天齐锂业(002466)：财务阴霾将散 产量驱动未来

财务阴霾将散，产量驱动未来。市场一直担心天齐收购SQM 所产生的收购费用和债务产生的利息影响公司利润。从年报上看，收购费用已经在18 年四季度完成了计提；公司拟发行的港股和可转债有望解决超过百亿的债务问题；公司从SQM 获得的投资收益与其余债务的利息费用相差不大，不会对公司后续利润产生大的影响。公司已经进入新一轮的产量增长期，海外销售策略有望带来更加稳定的盈利，剩余部分贷款有望通过经营性现金流偿还。

    收购的相关费用已经在18 年年报中体现。公司18 年报现金流量表-筹资活动产生的现金流-支付其他与筹资活动有关的现金一共13.71 亿元。我们认为收购的相关费用已经全部在18 年年报中计提是大概率事件，影响19 年利润的可能性不大。

    港股和可转债有望处理近半债务。根据公司年报，收购SQM 的34.33 亿美元借款对应235.64 亿元。公司发行港股已经获得证监会核准，可以发行不超过3.28 亿股，按照公司近一月交易均价37.32 元的6 折保守估算，发行港股有望融资73 亿元；公司可转换债券已经通过股东大会，预计可发行不超过50 亿元。发行港股与可转债有望偿还120 亿元债务，剩余115.64 亿元债务需要偿还。

    SQM 投资收益有望覆盖剩余债务利息。根据公司2018 年年报，收购SQM借款的利率为5%-6.57%；剩余115.64 亿元产生的年息为5.78 亿元-7.59亿元。如前所述这部分利率前低后高，这里保守按照中值计算年息为6.69亿元。SQM2017 和2018 年的净利润分别为4.27 亿美元和4.39 亿美元。

    公司阿塔卡玛盐湖资源品质较高，海外碳酸锂销售以长单为主，价格较为稳定，预计未来几年SQM 的总体利润水平有望维持在4 亿美元左右。公司持有SQM25.86%股权的投资收益有望维持在1 亿美元左右，按照目前人民币兑美元汇率6.7：1 计算，投收益在6.7 亿元左右。公司对SQM 的投资收益就有望覆盖剩余的利息。

    经营利润有望偿还剩余贷款。公司近年经营性现金流不断增长，随着泰利森扩产逐步完成，奎纳纳项目建设完工，经营性现金流有望稳中有升，剩余贷款有望通过经营性现金流偿还。同时也不排除公司通过其他渠道进行融资偿还剩余贷款的可能。

    盈利预测与评级：鉴于目前锂价较低，我们将公司2019-2020 年的EPS 预测1.98 元和2.43 元下调分别至2019-2021 年的1.94 元，2.27 元和2.90 元，对应4 月3 日收盘价37.25 元，公司的动态P/E 分别为19 倍，16 倍和13倍。市场前期一直担心收购SQM 的费用和利息会影响公司利润，费用已经计入18 年年报，在港股和可转债发行后，剩余贷款的利息可以被SQM投资收益覆盖，市场对公司业绩的预期有望上升，因此我们继续维持公司的“买入”评级。

    风险提示：锂行业竞争加剧的风险，锂市场价格波动的风险，环境健康及安全风险，汇率波动的风险，财务风险，海外运营风险等。