中国中冶(601618)：营收及新签合同额持续提升 冶金工程龙头多元化转型升级

事项：公司发布2018 年度报告，2018 年实现营业收入2,895.35 亿元，比上年同期增加18.66%；实现归属于上市公司股东的净利润63.72 亿元，比上年同期增加5.12%，扣非后同比增加12.53%。实现基本EPS 0.26元，拟每10 股派现金0.70 元（含税）。

    营收增速位居近五年最高水平，工程承包业务营收占比持续提升：

    公司2018 年分别实现营业收入同比增速18.66%（同比+7.53pct），营收增速提升，位于2014-2018 年的最高水平。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部抵消）：工程承包2,583.31 亿元（同比+23.83%）、房地产开发228.70 亿元（同比-8.20%）、装备制造69.88亿元（同比+11.73%）、资源开发52.83 亿元（同比-6.74%），工程承包营收增速较快。各主业营收占比为：工程承包89.22%（同比+3.73pct）、房地产开发7.90%（同比-2.31pct）、装备制造2.41%（同比-0.15pct）、资源开发1.82%（同比-0.50pct）。工程承包业务营收增速达到近五年的最高水平，是公司营收的主要增长点。期内公司冶金/房建/交通/其他工程收入占比为25%/42%/21%/12%，房建及交通工程收入合计占比63%，较2017 年降低约3 个pct。分季度来看，公司2018Q1~Q4 分别实现营收同比增速24.94%、24.62%、10.81%、16.24%。从市场结构来看，期内公司在中国大陆实现营收2,670.15 亿元（同比+17.03%），海外地区实现营收225.19 亿元（同比+42.15%），中国大陆营收占比92.22%（同比-1.29pct），仍为公司收入结构的主要来源，但海外市场业务收入实现快速增加。净利润增速方面，公司2018 年实现归属于上市公司股东的净利润同比增速5.12%（同比-7.64pct），扣非归母净利润同比增速12.53%（同比-7.09pct），增速均位于2014-2018 年间的低位水平。我们认为归母净利润下滑主要是由于工程承包业务毛利率下滑同时收入及毛利贡献占比提升，并且营业外支出（同比+211.61%）受期内“三供一业”分离移交费用增加5.59 亿元影响所致。

    盈利水平略有下滑，期间费用控制有效，研发费用投入增幅较大：

    毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到12.58%，较2017 年下跌了0.51 个pct。从业务结构来看，公司工程承包、房产开发、装备制造、资源开发及其他主营业务毛利率分别为10.52%（同比-0.63 个pct）、28.48%（同比+3.65 个pct）、12.02%（同比+2.87 个pct）、33.17%（同 比+4.58 个pct）、15.65%（同比+4.90 个pct）；毛利贡献占比分别为74.67%（同比+1.88 个pct）、17.89%（同比-1.47 个pct）、2.31%（同比+0.51个pct）、4.81%（同比-0.26 个pct）、1.58%（同比+0.25 个pct）。受市场竞争激烈及分包、材料成本等价格上升因素的影响，工程承包业务毛利率有所下降，但毛利贡献占比提升。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为7.29%，较去年同期降低约0.10 个pct，其中管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为2.96%（同比-0.19 个pct）、2.48%（同比+0.29 个pct）、0.73%（同比-0.07 个pct）、1.12%（同比-0.12个pct）。研发费用率提升幅度较大主要为期内公司增加了研发人员、加大了研发投入。资产及信用减值损失方面，期内公司合计发生资产及信用减值损失38.36 亿元，较2017 年减少0.73 亿元。净利率及ROE方面，期内销售净利润率为2.61%，较2017 年下跌了0.14 个pct；ROE（加权）为8.25%，较2017 年下跌了0.19 个pct。

    经营性净现金流持续为正，在手资金充足，应收账款管理显成效：

    现金流方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为140.50 亿元，同比净流入减少43.68 亿元（-23.72%）；投资活动产生的现金流量净额为-117.37 亿元，同比流出减少35.80%；筹资活动产生的现金流量净额为-59.3 亿元，同比流出增加182.34%。筹资活动现金流净流出增幅较大，主要是期内公司偿还债务本息、分配股利和利润所支付的现金增加所致。货币资金方面，期末公司货币资金余额为444.77 亿，较年初增加2.03%。应收账款方面，期内公司应收账款及应收票据为873.94 亿元，较年初减少7.28%，主要是公司期内注重应收账款回款，加大催款力度及进行坏账计提准备等。资本结构方面，期末公司资产负债率为76.61%，较2017 年期末提升了0.09 个pct，但仍处于近五年低位水平；剔除预收账款后负债率为76.60%，同比提升了2.85 个pct。

    新签合同增速有所放缓，订单充足业绩增长可期：公司2018 年累计新签合同额6,657.44 亿元（同比+10.06%），在连续3 年实现高速增长的基础上再次达到两位数增速，2015 年至今新签合同年均复合增速达到18.35%。从业务结构看，新签工程合同6,286.89 亿元（同比+13.11%），占比94.43%（同比+2.55 个pct）。其中冶金工程新签合同额1,110.66 亿元（同比+40.84%），占总新签合同额比16.68%（同比+3.64 个pct）；非钢工程新签合同额5,176.23 亿元（同比+8.52%），占总新签合同额比77.75%（同比-1.10 个pct）。PPP 项目方面，2018 年公司新签约PPP 项目65 个，项目总投资1,062.93 亿元；新中标PPP 项目47 个，项目总投资1,066.85 亿元。公司在关注新建产能的同时，持续加大由传统冶金工程向基本建设领域、新兴市场的转型力度，市场份额持续扩大，冶金工程新签合同额控制在公司新签合同总额的20%以内，成功完成了业务转型，有效化解了冶金工程市场风险。公司2018 年新签合同额达到6,657.44 亿元相当于2018 年全年营收2,895.35 亿元的2.3 倍，为公司后续业绩增长奠定了坚实基础。

    投资建议：公司在传统核心主业上作为“冶金建设国家队”为国内冶金工程行业龙头，积极拓展多元化业务，布局基建、房建市场。同时公司加快新兴市场开拓速度，包括城市地下综合管廊领域、主题公园、水环境综合治理和美丽乡村与智慧城市领域。公司目前在手订单充沛，我们看好公司非冶金工程领域业务的稳健增长，以及公司新兴产业领域具备技术优势及发展潜力。预测公司2019 年-2021 年的收入增速分别为14.8%、14.5%、14.4%，净利润增速分别为13.9%、13.6%、15.0%，实现EPS 分别为0.35、0.40、0.46 元。维持公司买入-A 投资评级，6 个月目标价为4.30 元，相当于2019 年12.3 倍的预期市盈率估值。

    风险提示：宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。