粤高速A(000429)2018年报点评:盈利再超预期 股息率定价转向DCF定价

类别:公司 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:皇甫晓晗/郑武 日期:2019-04-04

本报告导读:

    粤高速 2018 盈利再超预期,股息达到近年高峰。长期,但仅限长期,预计仍将提供绝对收益。

    投资要点:

    上调目标价, 维持增持评级。受非经常因素所得税抵扣的影响,粤高速2018EPS0.80,元,股息率达到6.2%。考虑公司2019 年将进行主要路段大修,佛开南段改扩建逐渐转固,我们谨慎调整2019-21 年EPS为 0.67/0.70/0.75 元(不含再投资,原预测2019-20 年 0.73/0.77元)。我们认为,随着公司不低于70%分红率承诺2020 年到期期限渐近,再投资的紧迫性增强,市场对粤高速的估值将逐渐由股息率定价法转向DCF 定价法。按照我们估算的2018 年底DCF 价值225 亿元,上调目标价至10.76 元(除权前),维持增持评级。

    2018 盈利超我们预期的原因来自所得税抵扣影响。公司在2016 年100%控股佛开子公司后开始进行结构优化,将子公司变更为分公司。2018 年,佛开子公司注销时,按照税法的计算方式与规定,公司获得2.46 亿元递延所得税资产,大幅冲抵当期所得税费。

    2019 路产盈利增长面临挑战,再投资紧迫性更强。2019 年公司核心路产广珠东高速海隆大桥将实施桥面大修,预计工期90 天,半幅通行将影响部分车流量。同时,佛开南段改扩建工程陆续转固,对成本带来一定压力。广佛高速2021 年到期,无论是站在短期盈利角度与公司长期发展角度,再投资紧迫性都比以往更强,但时间无法预判。

    由股息率定价转向DCF 定价。悲观市场下,公路估值往往向股息率定价法靠拢;乐观市场下,再投资能力强的公司估值将向DCF 靠拢。

    风险因素。公路收费政策、企业再投资节奏及质量具有不可预测性。