鲁泰A(000726)：海外产能释放提高生产力 非经营损益影响净利润

核心观点：

    　　1.事件

    　　公司发布2018 年报，2018 年1-12 月公司实现营收68.79 亿元，同比增长7.33%；实现归属母公司净利润8.12 亿元，同比减少3.52%；实现扣非归母净利润8.05 亿元，同比增长3.15%。18 年实现EPS 为0.82 元。拟每10 股派发现金红利5.00 元（含税），股息率3.87%（2019/3/28）。

    　　其中，2018Q1-Q4 营业收入分别增19.14%/2.31%/6.51%/4.48%；归属母公司净利润分别增0.17%/-4.50%/-1.21%/-3.52%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）收入、净利润增速加快，套保等非经常性损益影响扣非净利水平

    　　18 年收入68.79 亿元，同比增长7.33 %，收入增速超过扣非归母净利润增速。主要原因有：1）公司毛利率下降，主要系棉花、人工等成本上升，同时汇率自18 年6 月以来持续贬值；2）套保损失较大，其中公允价值变动损失487.76 万元（较17 年同期增加487.76 万元，主要为未交割远期结汇等金融负债）及投资损失6,027.33 万元（较17 年同期增加6,260.46 万元，主要为远期结汇等金融资产（负债）交割损失及股权投资损失）；3）资产减值损失的增加：18 年存货跌价损失4,199.52 万元，同比增加66.51%，主要系纺织面料库存量大幅增加。

    　　按产品分，面料、衬衣、棉花、电汽收入分别同比增加6.51%/0.05%/183.90%/48.71%，各占主营收入的85.19%/22.18%/1.75%/2.67%，面料增长主要由大客户订单增加、越南工厂产量提升、产品提价带动。

    　　按地区分， 香港、日韩、东南亚、欧美、内销同比增加6.91%/9.20%/1.71%/17.24%/8.04%，全球经济复苏的趋势，拉动公司海外订单的回暖。2019 年，欧盟形势的不稳定、美国经济仍有下行趋势、中美贸易摩擦持续等因素仍对公司海外订单造成一定不利影响，但由于东南亚、内销占比较高，且发展前景相对乐观，我们预计2019 年公司整体将实现较为稳定的增长。

    　　（二）受益于产品提价及汇率贬值，毛利率自18Q3 起改善

    公司毛利率18 年Q1-Q4 分别为28.58%/27.59%/31.04%/30.02%，自18Q3 起改善，具体原因有：1） 销售单价上，18 年各季度环比不断提升，面料以人民币计价的单价同比提升6.51%；2） 汇率方面，18 年Q1-Q4 人民币兑美元分别升值3.77%/贬值5.22%/贬值3.97%/升值0.23%，汇率自Q2 以来持续贬值有利于公司以人民币计价的收入及毛利率提升；3） 成本端，18 年国内棉价同比上涨拉低毛利率水平。公司主要原材料有长绒棉、内外棉，其中，国内长绒棉价格自17 年10 月20,900 元/吨涨价后，18 年保持在25,300-24,200 元每吨。公司一般提前储备3-4 个月棉花，假设提前一个季度采购长绒棉测算，18 年Q1-Q4长绒棉均价分别同比上涨17.7%/-0.41%/1.43%/-0.60%。国际长绒棉价格波动较大，2018/12/31 日降格未145 美元/磅，同比降低12.65%。

    　　综合来看，18 年棉花价格上涨对毛利率水平带来不利影响，抵消了部分美元接单价格的提升、汇率贬值所提升的毛利率。我们预计2019 年汇率将在18 年底的水平上继续小幅升值，棉价仍有上升预期，都将影响公司毛利率水平，但公司套保等金融工具的运用使得上述变化对净利影响水平有限。

    　　（三）控费能力强，公司盈利能力整体保持稳定

    存货账款规模、应收账款规模较为稳定，经营性现金流净额大幅改善。截至2018 年末存货规模同比降低0.35%至20.93 亿元，存货周转天数减少2 天至155 天，存货规模保持稳定，公司库存管理能力较强。应收账款规模同比增加12.13%至3.75 亿元，应收账款周转天数增加1 天至19 天；经营性现金流净额同比增加37.79%至14.30 亿元，现金流情况大幅好转，主要系公司正常销售，导致收到的现金增加较多。

    　　截至2018 年末，公司资产负债率26.68%，同比增加3.13PCT，仍保持在较低水平。

    　　1-12 月毛利率同比减少0.82PCT 至29.33%，净利率同比减少1.31PCT 至12.48%，自2016年起逐年减少。其中2018Q1-Q4 毛利率分别为28.58%/27.59%/31.04%/30.02%，三季度起，毛利率有所回升，主要是因为产品提价、汇率贬值等利好因素。

    　　1-12 月期间费用率同比下降3.77%至12.90%，其中销售费用、管理费用、销售费用分别为2.30%/9.89%/0.71%，同比变化2.26%/-2.72%/-28.25%。公司控费能力强，增强了净利润的弹性。

    　　3.投资建议

    　　公司作为出口型纺织龙头，我们的分析如下：1）18 年受益于汇率贬值，收入和毛利率水平有所改善，但；2）中长期来看，公司在越南的4000 万米色纺布面料项目预计在19 年下半年-20 年陆续投产、300 万件衬衣项目已于2018 年7 月投产，产能的提升将带来业绩的增长，从而提高盈利水平；3）中美贸易摩擦仍在谈判中，但公司主要对美出口产品为衬衫，目前不在美方加征关税清单中，故公司不受中美贸易摩擦影响，未来仍需持续关注中美谈判的结果。

    　　我们预计公司当前股价对应2019-2021 年PE 为12.86/12.47/11.42 倍，2019-2021 年收入为74.59/79.62/83.75 亿元，同比增速8.43%/6.74%/5.20%，归母净利为7.98/8.23/8.99 亿元，EPS为0.815/0.840/0.918 元。公司目前估值较低、产能扩张稳健，收入增长可持续、股息率高，首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。

    　　4.风险提示

    　　终端消费环境的不确定性、海外需求增长不及预期、海外产能投放不及预期、棉价大幅波动、汇率大幅波动等。