涪陵榨菜(002507)：毛利率提升显著 乌江协同战略方向清晰

事件：

    公司2018年实现营业收入19.14亿元，同比增长25.92%；归母净利润6.61亿元，同比增长59.78%。其中2018Q4实现营业收入3.69亿元，同比增长25.86%，归母净利润1.39亿元，同比增长25.66%。

    投资要点：

    脆口系列维持业绩高贡献，区域发展稳步

    公司产品中榨菜收入16.28亿元（+26.76%），其他佐餐开胃菜收入1.34亿元（+25.93%），泡菜收入1.47亿元（+19.31%）。2018年公司销量为14.44万吨，量增贡献10.65%，价格与产品结构提升对业绩收入的贡献13.8%。分地区来看，全国大部分地区均实现30%以上的增长，销售过2亿的区域有：

    华北大区收入2.52亿元（+41.07%），华东大区收入2.42亿元（+33.58%），华中大区收入2.28亿元（+34.37%），华南大区收入5.64亿元（+14.28%）。

    提价&成本下降导致榨菜毛利率明显提升

    2018年公司榨菜产品毛利率57.44%（+8.65pct），榨菜的毛利率提升主要原因在于提价政策、成本下滑与产品结构调整。公司领先于成本上行期间提价，2018年榨菜成本结构中原材料占比76.12%（-2.64pct），同时公司新开发小脆口榨菜、泡萝卜、泡白菜、泡竹笋、发酵泡菜等4支新产品。

    而2018年公司青菜头的采购价并未出现明显提升，采购成本出现大幅下降，因此盈利能力提升。公司的贮藏池建设项目为公司未来的原材料采购和成本控制提供保障，我们认为公司2019年青菜头的采购价格将有望维持稳定，成本压力缓解。泡菜产品毛利率44.34%（-1.72pct），泡菜成本结构中原材料占比75.06%（+6.23pct），我们认为公司未来做大泡菜业务后有望实现规模效应，毛利率有望得到提升。

    渠道管控能力增强，市占率提升

    公司2018Q2采取“大水漫灌”政策提升市场占有率，经销商的渠道库存相较以前更高，四季度库存水平有所消化。2018年11月份公司上调了7个单品的产品到岸价格，防止华南地区和华南以外地区产品的到岸价差距导致的窜货行为。

    公司对渠道的管控能力增强，渠道利润率趋于稳定合理。2018年公司销售费用率为14.66%（+0.22pct），管理费用率为3.08%（-0.10pct），净利率为34.57%。

    2018年公司预收账款155.44亿元，相较2017年有所下滑，公司目前提价后渠道依然处于良性运行。

    未来发展规划清晰，品类向泡菜延伸

    公司未来的品类扩张方向是以榨菜为主，做大泡菜，兼并重组酱类。公司榨菜依然用乌江品牌推广，泡菜用惠通品牌推广。公司在东北启动了辽宁开味食品有限公司年产5万吨泡菜生产基地建设项目，未来脆口系列产品和泡菜有望实现快速增长，同时针对餐饮行业的变化有望开发餐饮渠道。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019-2021 年实现营业收入23.54 亿元/28.89 亿元/34.71 亿元，归母净利润7.94 亿元/9.85 亿元/11.98 亿元，EPS 为1.01/1.25/1.52 元，对应当前股价PE 倍数为29/24/19 倍，给予“推荐”评级。

    风险提示

    原材料成本上涨风险、泡菜增速不及预期、宏观经济下行风险