民生银行(600016/01988.HK)2018年年报点评:不良剪刀差达标 分红率回归常态

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:肖斐斐/冉宇航 日期:2019-04-04

民生银行营收平稳,同业利率下行仍有助于息差向好。公司四季度一次性加强不良认定,虽短期可能带来信用成本提升,但中长期有助于夯实报表质量。

    民生银行2018 年实现归母净利润503 亿,同比+1.0%(前三季度为6.1%)。1)收入端,全年营收增长8.7%,较前三季度增速9.2%有所下滑,主要是四季度非息收入趋弱所致(前三季度、全年还原口径非息收入增速3.3%/1.9%);2)支出端,公司大幅压降费用支出,全年成本收入比下降1.7pcts 至30.1%;四季度拨备计提明显加快(资产减值损失同比多65.6 亿),使得全年信用成本较前三季度上升15bps 至1.49%。

    资负结构持续优化,非标资产压力逐步减轻。四季度,公司总资产环比小幅增长0.5%,审慎扩表下进一步优化资负结构:1)资产端,Q4 公司明显增配高流动性资产(如,存放央行+120 亿),预计与年底流动性指标考核有关;同时,非标资产持续压缩,上下半年表内SPV 投资分别压降1055 亿/613 亿,截至年末剩余非标投资占总资产比重降至10.3%。2)负债端,四季度借同业利率进一步走低的时间窗口,通过同业存单发行(余额增701 亿)置换成本相对较高的同业存款(同业存放余额降912 亿)。

    息差表现良好,2019 年仍有改善空间。四个季度还原I9 影响的利息净收入同比增速分别为7.0%/13.2%/13.1%/13.2%,二季度以后净息差走高功不可没。上半年、全年净息差分别为1.64%/1.73%(还原口径),根据期末期初平均法测算,Q4 环比仍有10bps 以上的改善。因素分解看:资产端主要驱动来自于贷款,全年贷款收益率5.18%较上半年上行11bps(对公、个人分别上行10bps/11bps);负债端同业负债(含应付债券)成本显著降低(全年较上半年下降34bps),弥补了存款成本上行压力(+21bps)。考虑到19Q1 同业利率的进一步下行,加之2018 年同期的低基数效应,预计息差改善仍将延续。

    暴露与处置并举,不良剪刀差达标。2018 年末不良率1.76%,较半年末上升1bp。下半年,公司明显加大了存量风险暴露和不良资产处置力度,一方面18H2 核销转出规模高达387 亿(同比、环比分别+290 亿/+190 亿),另一方面反映广义资产质量的关注+不良率、逾期率下半年分别大幅下降30bps/57bps。严格认定下,年末公司逾期90 天以上贷款/不良贷款比例压回至96.65%,四季度降幅达33.27pcts。受集中暴露与核销影响,公司Q4 拨备覆盖率下降27.63pcts 至134.05%,预计后续将面临一定信用成本提升压力。

    资本压力有望逐步缓解,分红率回归常态。2018 年末公司各级资本充足率分别为8.93%/9.16%/11.75%,监管安全边际仍然偏低。但2019 年以来,公司外源资本补充有望大幅提速,目前400 亿二级资本债已发行完毕,我们预计500 亿可转债/400 亿永续债/200 亿优先股年内也有望逐步获批落地,资本短板将快速补齐。此外,公司2018 年度现金分红比例由上年15.38%恢复至30.01%,也从侧面反映公司资本压力处于缓解过程,这也同样有利于公司资本市场认可度的进一步提升。

    风险因素:宏观经济超预期下滑,导致资产质量大幅恶化。

    投资建议:民生银行营收平稳,同业利率下行仍有助于息差向好,公司四季度一次性加强不良认定,虽短期可能带来信用成本提升,但中长期有助于夯实报表质量。维持公司2019/20 年EPS(归属于普通股股东口径)预测1.20/1.29 元,当前A 股股价对应2019年5.38X PE/0.63X PB(H 股股价对应2019 年4.24X PE/0.50X PB),维持公司“增持”评级。