兖州煤业(600188)/兖州煤业股份(01171.HK):2018年盈利能力稳中有升 后期煤矿增产潜力较大

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:沈涛/安鹏/宋炜 日期:2019-04-04

2018 年业绩好于预期,18Q4 主业经营改善,期间费用环比降幅较

    大公司2018 年实现归母净利79.1 亿元,同比增长16.8%,每股收益1.61 元。2018Q1-4 业绩分别为22.3、21.1、11.6 和24.0 亿元,18Q4 环比增长107%,同比增长21%。

    4 季度业绩好于预期,主要是因为公司主营业务毛利环比增加3.8 亿元、期间费用环比减少15.4 亿元(其中财务费用环比减少12 亿元),而受计提资产减值准备影响,18Q4资产减值损失和信用减值损失环比增加约5 亿元。此外,公司2018 年盈利能力稳中有升,ROE 为13.0%,同比提升0.7 个百分点,而资产负债率已降至58.3%。

    2018 年吨煤净利约107 元,预计2019 年自产煤销量小幅增长

    产销量:公司2018 年原煤产量约1.06 亿吨,同比增加2028 万吨或23.7%;商品煤产量为9510 万吨,同比增加1518 万吨或19.0%;商品煤销量1.1 亿吨,同比增加1714 万吨或17.7%;自产煤销量9363 万吨,同比增加1588 万吨或20.4%。

    根据公司公告,2019 年初公司转龙湾煤矿产能由500 万吨核增到1000 万吨,公司在内蒙地区大矿还包括营盘壕煤矿(1200 万吨)、石拉乌素煤矿(1000 万吨),三矿产能合计达3200 万吨,而2018 年实际原煤产量约1816 万吨,未来仍有增长空间。根据公司年报,公司预计2019 年自产煤销量1 亿吨,同比也有约600 万吨增量。

    价格成本:公司2018 年煤炭售价稳中有升,总体销售均价为547.9 元/吨,同比提升47 元/吨或9.4%。而煤炭销售成本也有明显增加,根据测算,2018 年公司总体吨煤销售成本为303 元,同比增加37 元/吨或13.9%。煤炭成本增长较快主要是山西能化、鄂尔多斯能化和昊盛煤业,原因多是劳务费用、人工成本增加;安全环保投入增加;折旧费用增加等。而从吨煤盈利来看,根据测算,2018 年煤炭公司吨煤净利约107 元,同比增加约22%(2017 年吨煤净利约为88 元/吨)。

    2018 年非煤业务普遍经营好转,在建煤化工二期项目预计年内投产试

    用根据合并抵销前的分部数据,公司甲醇电力和热力业务、非煤贸易业务、铁运业务和矿用设备制造业务2018 年分别实现营业利润6.65 亿元、5.16 亿元、1.93 亿元和1966 万元(2017 年营业利润分别为6.73 亿元、-5.05 亿元、6705 万元和-3261 万元),多数非煤业务经营也明显改善。其中,公司2018 年甲醇产销量为165.6 万吨和164.5万吨,同比增长2.6%和2.1%,经测算吨甲醇毛利约756 元,同比增长35%。根据年报,公司鄂尔多斯能化荣信化工和榆林能化两个二期项目加快建设,即将投产试用。

    盈利预测与投资评级

    公司未来主要看点在于:(1)煤矿增产潜力较大:此前公司山东本部受矿难及安全认证影响煤矿有望恢复正常;根据年报,山东地区在建煤矿有万福煤矿,内蒙和澳洲煤矿新矿、核增产能煤矿有望逐步达产。(2)汇兑损失、销售费用以及一次性费用下降,煤炭成本趋于正常。(3)煤化工业务规模扩大。

    按照中国会计准则,预计2019-2021 年公司EPS 分别为1.62、1.65 和1.65 人民币元,基于4 月2 日公司A 股收盘价11.14 人民币元/股,对应2019-2021 年动态PE分别为6.9 倍、6.8 倍和6.7 倍。而4 月2 日公司H 股收盘价为8.61 港元/股,根据当日人民币兑港元汇率中间价0.85562 人民币/港元,测算公司H 股收盘价相当于7.37 人民币元/股,公司A 股相比较H 股溢价51%。

    目前公司A 股PE(TTM)为6.9 倍,而目前CS 动力煤行业平均PE(TTM)为9.7 倍,可比公司中国神华和陕西煤业分别为9.1 和8.6 倍,公司估值较低。公司产能和产量规模位于行业前列,经营在逐步改善,未来增产潜力较大。而根据公司公告,公司股票期权激励计划股票期权授予登记完成,也彰显管理层对公司长期发展的信心。我们认为公司估值存在提升的空间,我们给予公司A 股2019 年PE 估值8 倍,对应A 股合理价值13.0 人民币元/股,根据公司最新A/H 股之间的溢价水平、当前人民币兑港元中间价汇率计算,公司H 股合理价值为10.0 港元/股。维持公司A、H 股“买入”评级。

    风险提示:下游需求低于预期,煤价超预期下跌,煤矿发生安全事故,公司成本费用过快上涨;