美克家居(600337)2018年报点评：多品牌战略加速渗透 加盟渠道扩张发力

投资要点：

    事件：3/27 公司发布2018 年年度报告，报告期内实现营收52.16 亿元，同比增长25.88%；实现归母净利4.51 亿元，同比增长23.5%，拟以实施利润分配股权登记日总股本为基数，向全体股东派发现金红利2.00 元（含税）。

    直营渠道同店经营有所下滑，加盟渠道扩张放量增长。（1）零售端：得益于加盟店放量扩张，零售业务实现收入38.9 亿元（+15.92%yoy）。占比超六成（64.6%）的直营收入实现33.97 亿元（+11%yoy），增长相对稳定；直营店全年净增15 家至143 家门店，单店营收回落1%，直营店的门店经营边际小幅下滑；直营毛利率提升0.7pct 至62.5%。加盟实现收入4.97 亿元（+73%yoy），占比提升2.5pct 至9.4%。加盟门店迅速增长至180 家（净增60 家），单店营收同比提升11%，带动整体收入快速增长；加盟毛利率下滑之势延续，2018 年同比回落0.9pct 至33.7%。（2）批发端：批发业务实现高增，总体实现营收12.2 亿元（+62%yoy），占比达23.2%。 其中实木产品收入6.07 亿元（+9.85%yoy）；沙发产品高速拓展，实现收入6.13 亿元（ +276.49%yoy ） ； 实木/ 沙发产品的毛利率分别为37.6%/28.4%。公司重增长的战略下，高毛利空间的直营业务面临经营瓶颈，低毛利率的加盟及批发业务成增长源泉。

    以多品牌战略为核心，门店加速下沉。公司面向全球中高端市场，面向不同的消费群体、以艺术为核心推出7 个国内品牌及4 个国际品牌，在国内100 多个城市共开设322 家门店（+77 家）。多层次的品牌矩阵有望帮助打进各细分市场，实现消费群体最大幅度的拓展。（1）主力品牌价值积累： 美克美家104 家（+11 家），是公司主打的自主品牌，品牌价值持续提升。（2）轻资产品牌快速渗透：A.R.T 145 家（直营+1 至9 家/加盟+33 至136家）、ART 西区49 家（直营+3 至5 家/加盟+14 至44 家）成为扩张主力。公司推进A.R.T 入住家居卖场，并借助渠道扩张ART 西区，在加密已有市场布局的同时，快速拓展新城市。（3）新兴品牌布局线上：YvvY、ZESTHOME等新兴品牌不断培育，形成丰富的品牌矩阵。其中ZESTHOME 主攻线上渠道，天猫智慧门店、小程序商场接连上线，智慧零售有条不紊推进。（4）国际市场开拓：公司收购沙发制造商Rowe 和装饰品制造商M.U.S.T，增资入股越南木曜家居，形成以东南亚为核心的全球供应链网络配置。（4）产品优化迭代加速：公司积极顺应市场变化，扩大在线SKU 比例和产品迭代，至2018 年已拥有授权专利2322 件 ，自主产权成为公司核资产。

    以毛利空间扩市场，综合毛利率有所下行。收入结构变化，低毛利率业务开拓致使2018 年公司整体毛利率下降2.02pct 至52.61%。其中Q4 毛利率仅为36.58%，行业环境的负面冲击下公司运营能力承压，拖累全年盈利水平。费用端，综合费用率下降0.57pct 至41.93% ,其中销售费用率29.95%（-1.81pct），管理费用率受收购公司并表影响提升至9.03%（+0.80pct），财务费用率1.62%（+0.14pct）。整体公司销售净利率小幅下滑0.28pct 至8.46%。

    盈利预测与投资评级：公司重增长扩市场，以多品牌战略为核心，门店下沉+线上渠道同步推进将加速市占率提升。预计在今年行业回暖趋势下，公司的同店收入有望平稳增长。预计公司2019-2021 年实现营业收入分别为64.47 亿元、75.10 亿元、83.85 亿元；净利润分别为5.46 亿元、6.59亿元、7.88 亿元；对应增速分别为21.29%、20.83%和19.76%。

    EPS 分别为0.31 元、0.37 元、0.44 元，对应当前股价的PE 分别为18.73x、15.53x 和12.98x。首次覆盖，给与公司“推荐”评级。

    风险提示：公司渠道拓展不及预期，品牌培育不及预期，行业下行风险。