深度*公司*志邦家居(603801)：衣柜高增长 渠道稳扩张

　　衣柜高增长，渠道稳扩张

    　　公司发布2018 年年报：报告期内，公司实现营收24.3 亿元，同比增长12.8%，归母净利润2.7 亿元，同比增长16.5%，归母扣非净利润2.5 亿元，同比增长12.6%。其中，18Q4 实现营收7.0 亿元，同比增长4%，归母净利润6,942.7万元，同比减少12.7%，归母扣非净利润6,897.3 万元，同比减少2.5%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.6 元（含税），并每 10 股转增 4 股。

    　　支撑评级的要点

    　　定制衣柜成营收增长主要驱动力。报告期内，公司整体橱柜、定制衣柜、IK 全屋定制业务分别同比增长2.3%、91.6%、38.2%，占总营收的77.8%（-8.0%）、17.7%（+7.3%）、1.4%（+0.3%），在橱柜业务受地产调控与竞争加剧影响，增速放缓的情况下，衣柜业务维持高增速，成营收增长主要驱动力，IK 业务则凭借整装渠道实现营收份额提升。另外，木门业务已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务一体化的事业雏形，满足消费者全屋定制一站式采购需求，全年实现营收779 万元，占比0.3%。

    　　定制衣柜店面加速扩张，境外渠道拓展顺利：1）报告期内，公司橱柜、衣柜、木门、IK 专卖店分别净增152/331/117/4 家至1,487/726/117/33 家，合计净增604 家至2,363 家（YoY+34.3%），其中，定制衣柜店面数同比增长83.8%，实现高速扩张，待占比47.8%的新开店面成熟后，单店效益将加速释放；2）2018 年公司直营、经销、大宗、其他渠道营收分别同比增长-1.99%、14.82%、-1.3%、55.3%，占比6.4%、70.1%、16.1%、7.4%，经销渠道稳增长，大宗受客户结构调整（不再承接恒大订单导致18H2 减少工程业务超一亿元），营收略有下滑，其他渠道受益于境外业务（+87.3%）开拓顺利，获得高增长。2019 年公司预计维持18 年开店速度，通过渠道扩张抢占市场份额的同时，持续拓展境外渠道，多面开花促营收增长。

    　　衣柜规模效应提升助盈利水平改善。18 年公司毛利率同比+1.06pct，净利率同比+0.36 pct，主因：1）业务层面：生产效率提升与规模效应扩大助橱柜、衣柜业务毛利率分别同比+1.5 pct、4.2 pct；渠道层面：受益于地产客户结构调整，营收占比16.1%（-2.3%）的大宗业务毛利率同比+7.1 pct 至30.2%，境外渠道开拓及高毛利率IFJ 订单同比+167%助中国大陆以外地区业务毛利率同比+10.3 pct 至23.0%； 2）规模发展职工人数增长及管理咨询投入使销售费用率同比+0.9 pct，汇兑收益及利息收入增加使财务费用率同比-0.7 pct，叠加管理费用率、研发费用率同比+0.1 pct、+0.7 pct，最终期间费用率同比+1.0pct；3）18Q4 毛利率同比+0.2 pct，但因期间费用率同比+0.73 pct，投资净收益减少和资产减值损失影响约1,100 万，导致净利率同比-1.9 pct。

    　　估值

    　　公司衣柜持续高增长，海内外渠道扩张顺利，全屋定制品类布局完善，考虑竞争加剧与地产紧缩，我们下调公司2019-2021年EPS为1.98/2.32/2.74元，同比增长16.2%/17.2%/18.0%，对应当前股价PE22X，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　公司渠道扩张低于预期；地产政策持续紧缩。