小天鹅A(000418)2018年年报点评：超预期的Q4内销调整见效+出口业务改善

小天鹅发布2018 年年报，Q4 收入同比+15%，归母净利同比+42%，表现超预期。小天鹅发布2018 年年报，公司全年实现营业收入236.4 亿元，同比+10.5%，归母净利润18.6 亿，同比+23.6%，合EPS 2.94 元。其中18Q4实现营收62.2 亿元，同比+15.0%，利润总额6.8 亿，同比+32.2%，单季所得税率同比变动较大，单季归母净利润5.2 亿，同比+41.8%。18Q4 单季公司收入和利润表现超预期。

    公司同时披露，考虑到2018 年中期特殊分红预案（每股现金分红4 元），本次年报将不再另外分红。

    单季内外销两位数增长：结构调整带动内销，环境改善出口提速。18H2公司洗衣机出口同比+17%，内销同比+5%。整体主业收入同比+7%。

    1）分内外销看：18Q4 内外销收入估计均为两位数同比增长，出口增速略高于内销。出口方面，18H2 增速较18H1 环比提升显著。18H2 以来，受益出口的汇率条件改善以及原材料成本压力的缓解，18Q4 出口业务收入同比增速估计接近20%。而内销方面，由于前期产品结构调整速度过快，18Q3 单季收入预计同比小幅下滑，18Q4 在坚持中高端升级的基础上，也适当加大中低端产品布局，经营节奏重回正轨，单季内销收入预计同比两位数增长。

    2）分量价看，全年销售量同比+3.4%，估计整体出厂均价同比+7.8%左右。产品升级带动均价稳步提升。但18H2 以来，随着产品结构调整（重新加大中低端布局）和原材料成本的下行，整体ASP 提升速度预计呈现一定放缓趋势。

    出口受益汇率+原材料，内销毛利亦稳步提升。毛利率方面，全年内外销毛利率分别同比+0.9/2.4pct，其中2018H2 内外销毛利分别同比+0.8/4.7pct。外销毛利率提升幅度更为显著，主要由于汇率环境改善和原材料成本的回落。内销方面，虽然公司适当加大在中低端产品线的重新布局，但小天鹅、比弗利等品牌ASP 保持较快增长，同时叠加原材料价格趋弱，毛利率亦有稳步提升。单季看，18Q4 整体毛利率同比+1.9pct。

    新品推广费用率小幅上行，管理费用管控良好。18Q4 销售/管理/研发费用率分别同比+1.6/-0.4/-0.3pct。销售费用率有一定提升，主要由于新品推广产生一定支出，且整体提升幅度低于毛利率。费用管控良好带动单季管理费用率同比下行0.4pct。研发费用率单季同比-0.3pct，但全年看研发投入保持稳步增长，全年同比+33%。单季财务费用率同比-1.7pct，主要系公司出于稳健性考虑，将部分银行理财产品转投为结构性存款。由于结构性存款收益直接计入财务费用而理财产品需计入投资收益，故财务费用和投资收益出现同时变动，单季看基本保持平稳。

    单季利润率同比上行1pct 以上。综合来看，18Q4 单季公司营业利润率同比+1.2pct，利润总额同比+32%。归母净利润同比+42%，则主要由于单季所得税率变动较大所致。18Q4 由于子公司获得高新技术税收优惠，进行税率回调，而17Q4 单季则因为高新技术企业审批未通过，回调前期已计提优惠。

    财报超预期背后是什么：快速调整能力和逐步成熟的品牌布局。总体看，公司单季财报表现超预期来源来个方面：1）出口业务收入和利润改善显著，2）内销产品结构调整迅速，且高端产品线继续成长。在2012-2017 年快速成长的五年后，小天鹅的下一步发展驱动必定来自于高端产品力的突破和美的集团层面的协同升级。

    而在高端化升级的探索中，因为产品结构升级过快等因素，公司在18Q2~Q3 也确实出现了一定的短期阵痛。业绩表现波动较大。但通过这次财报，我们也清楚的看到了公司的调整能力和战略升级：

    1）调整快速有效。公司通过恢复（主要通过美的品牌）中低端产品布局和一定力度的促销，在18Q4 获得了内销表现的反转。而从第三方检测数据也可以显著看出，美的品牌ASP 提升幅度下降，而销量份额则出现了环比提升。

    2）多品牌矩阵框架逐步成型。美的主攻中低端市场，保障份额（2018 年收入同比+27%），小天鹅立足中端，并提升品牌定位（2018 年均价同比+12%），比弗利定位高端（2018 年收入同比+200%以上，预计全年规模超5 亿元）。

    投资建议：公司18Q4 业绩表现超市场预期的背后是公司快速的战略调整能力和逐步清晰的长期规划。作为美的集团改革升级的“急先锋”，小天鹅每次的升级和调整更是美的集团改革的缩影。公司经营调整效果较好，上调2019 年EPS 为3.21 元（原为3.14 元），维持预测2020 年EPS 为3.51元，新增预测2021 年EPS 为3.74 元。现价对应19~21 年PE 为18/16/15倍，公司资产优质，账面自有现金达22 亿元，经营高效，存货周转率稳步提升（2018 年为9.3 次，同比+0.7 次），维持“买入”评级。

    风险提示：

    需求大幅下滑，原材料价格大幅上涨，汇率波动。