志邦家居(603801)年报点评报告：新品类增长势头强劲 交房回暖促零售大宗加速增长

2018 年实现收入24.33 亿元，同比增长12.80%，归母净利润为2.73 亿元，同比增长16.51%，扣非归母净利润为2.53 亿元，同比增长12.61%。其中18Q4实现收入6.99 亿元，同比增长4.00%，归母净利润为6942.72 万元，同比下降12.67%，扣非归母净利润为6897.31 万元，同比下降2.50%。

    18 年橱柜业务增速放缓，衣柜业务收入毛利率齐升。2018 年公司整体橱柜实现收入19.28 亿元，同比增长2.74%；定制衣柜实现收入4.30 亿元，同比增长91.62%；木门实现收入778.51 万元。毛利率方面，整体橱柜毛利率38.32%，比17 年提升1.52pct；定制衣柜毛利率29.97%，比17 年提升4.15pct。

    18 年公司经销渠道业绩稳步增长，大宗业务毛利率大幅提升。公司经销模式收入17.04 亿元，比17 年增长14.82%；直营渠道收入1.57 亿元，比17年减少1.99%；大宗业务收入3.91 亿元，比17 年减少1.3%，主要是由于来自恒大的业务减少所致。毛利率方面，经销模式毛利率36.09%，比17 年下降0.69pct，直营渠道毛利率63.83%，比17 年提升0.9pct，大宗业务毛利率30.22%，比17 年大增7.1pct，公司客户结构改善和规模增加带来大宗业务盈利能力提升。

    公司18 年费用率控制较好。公司18 年销售费用率13.72%，较17 年提升0.13pct；管理费用率5.78%，较17 年提升0.91pct；研发费用率3.8%，较17 年提升0.72pct；财务费用-1739 万，较17 年减少1805 万。管理费用率提升原因是职工人数增长导致薪酬增加以及增加管理咨询投入。研发费用率提升是职工薪酬增加以及研发投入加大所致。

    18 年渠道继续下沉，衣柜快速开店。截至2018 年12 月31 日，公司拥有整体橱柜经销商1220 多位，开设门店1487 家，其中新开240 家，关闭88 家；定制衣柜经销商595 家，门店数量726 家，其中新开347 家，关闭16 家；木门经销商117 家，与其他品类融合门店88 家。

    19 年将加强店面优化与橱衣木融合。公司橱柜业务19 年计划优化和改造老店，同时计划新开店150 家。衣柜与全屋定制业务将加强渠道向3 线以下城市的下沉，计划新开350 家店。木门将与橱柜与全屋定制实现产品融合实现一体化销售，计划新开100 家店。

    橱衣木联动提升客单值，交房回暖提升客单量，19 年发展可期。公司18年衣柜业务保持90%以上高增长，新开店情况良好，木门也加速发展，新品类保持良好的发展势头。18 年大宗业务客户结构调整到位，19 年随着精装修交付量提升，也有望出现较好增长。公司加强橱衣木联动，拓展全屋配套家居品类，进一步做大客单值。我们预计19-20 年交房将有33%/17%增长，带动公司客单量提升，19 年发展值得期待。

    考虑到19-20 年交房回暖较为明确，公司衣柜、木门发展势头良好，略上调公司盈利预测，新增2021 年预测。预计公司19 年-21 年净利润为3.14亿/3.70 亿/4.22（原预计3.07 亿/3.44 亿），增速分别为15%/18%/14%，对应PE 分别为21.9/18.6X/16.3X，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；传统橱柜增速放缓；经销商盈利变差