景旺电子(603228):需求波动方显优秀本色 关注三大长期增长点
事件:2018年收入49.8 亿元,同比+18%,归母净利8.0 亿元,同比+21%。Q4 单季度收入13.4 亿元,环比持平,同比+20%,净利润1.73 亿元,同比+20%,环比-27%。拟资本公积金转增股本,每10 股转增6 股,派7.5 元。
新产能投放和收购带来固定成本提升,与订单导入的暂时性时间差导致Q4 利润受到影响:公司Q4 受到产业链去库存、终端客户采取保守性下单策略影响(我们提出的CP 值出现了近5 年的极小值点),整体收入增长不明显、利润环比下滑,但公司通过拓宽海外客户市场、提高订单品类价值等方式维持了业绩的稳定。
在行业需求出现极端状况,同时又叠加大规模产能投放、生产组织面临磨合损耗的不利时点,公司依然保持了全年利润20%的增速,完成了集团的考核目标,显示了标杆企业的内在实力。
2018 年全年公司毛利率30.8%,同比-0.73 个pct,净利率16.1%,同比+0.4 个pct,全年毛利率的下滑主要原因是公司江西二期新产能投放后固定成本提升,又恰遇行业需求极端淡季导致订单导入受到影响,同时收购珠海双赢也产生暂时性投入和整合成本而尚未贡献利润,订单价格上,公司全年总体均价同比下降约-2%,可解释为产品结构波动,在需求的短期萎缩情况下价格基本保持稳定。实际上横向对比来看,公司Q4 单季度的业绩表现是相对突出的,且全年净利率实现正增长。
Q4 单季度毛利率30%,同比-3.2 个pct,环比-2.0 个pct,净利率11.2%,同比-1.5 个pct,环比-5.8 个pct。Q4 单季度毛利率同比环比下滑,主要是新产能投放固定成本增加而订单导入暂时受到需求影响、收购资产尚未盈利的原因,价格基本稳定,净利率同比下滑、环比下滑幅度较大,主要是毛利率下滑,以及收购事项带来的费用支出提升,以及2018 年Q2Q3 两个季度汇兑收益较多导致净利率有一定提高。
主营业务成本端,直接材料费用20.4 亿元,同比+16%慢于营收增速;直接人工费用5.1 亿元,同比+16%慢于营收增速;制造费用8.35亿元,同比+33%,快于营收增速。
制造费用主要是设备折旧和能源,这也验证了公司毛利率下降的原因是,订单的导入暂时跟不上产能的投放节奏导致固定成本提升,而这个现象是行业出现极端需求不振导致的,后续不可持续回暖是大概率事件。
此外,我们可以看出,尽管制造费用提升,但是人工成本增速并没有超营收增速提升,也就是说,自动化产线的投放对人工的边际依赖是在不断减弱的,除了设备不可避免,人工的依赖会逐步解除,材料的调用也会更加实时(库存更灵活)。
费用端,销售费用1.7 亿,同比+23%增速略快于营收,系薪酬福利、运输费、代理费、保险费等费用增加;
管理费用2.4 亿,同比+37%增速快于营收,管理人员薪酬福利、中介服务费及股份支付费用增加所致;
研发费用2.3 亿,占营收4.64%,同比+16%,研发持续投入;财务费用-822 万元,上年同期1695 万元,汇兑收益增加。
产销量良率方面,2018 年产量同比+22%,销量同比+21%,库存同比+47%(寄售、收购等原因),均价(软硬板合计)同比-2%。
总体上产销量均加速提升,均价保持稳定(江西二期前期磨合产线需要采用相对低廉的订单)。
良率上,公司硬板整体良率稳定在97-98%,软板良率全年提升了2-3 个pct,来到95-96%。良率的提升来自于产线数据流整合和信息化改造推动的制程改善,减少品质异常;
人均指标
2018 年人均营收50 万元,同比微降,人均净利8.1 万元,同比微升,主要系(江西二期)新产能以及待投放产能的人员提前配置,但效益尚未完全体现,同时收购的珠海双赢尚未完全贡献效益导致。
各厂区盈利状况,龙川景旺营收24.17 亿元,同比+21%,净利润3.7 亿,同比+37%,可见在做了技改升级后,利润率提升非常明显(净利率同比+2 个pct)。
江西景旺营收12.13 亿元,同比+30%,净利润1.97 亿元,同比基本持平,也就是说江西二期2018 年基本实现盈亏平衡(包括为4/5号线前期准备的一次性费用,4/5 号线预计将会在2019 年投放),略赚3-4 百万元,2019 年二期将全年盈利,我们预计单二期营收全年可突破10 亿元;
根据测算,深圳景旺营收约13.63 亿元,同比+8%,净利润2.3亿元,同比+19%。
截止年报披露,珠海景旺柔性(双赢)亏损约1526 万元。我们预计2019 年上半年可扭亏,最快Q1 可实现单月扭亏,全年有望实现5千万利润。
需关注的财务指标:
前五大客户占比24%,其中第一大占比5.8%、第二大占比5.0%、第三大占比4.8%,公司实际上不依赖某一个客户。
前五大供应商合计占比25%,其中第一大供应商占比14%,其余均低于5%。
非经常性损益合计5213 万元,其中政府补助5599 万元;总资产76.7 亿元,较期初增加 60.55%,主要系报告期江西景旺二期投入增加、公开发行可转换债券的募集资金到账以及并购景旺柔性所致
固定资产23.0 亿元,期末较期初+99%,系江西景旺二期项目投产转固及并购景旺柔性所致;
在建工程1.3 亿元,同比+62%,龙川景旺环保工程、景旺大厦、珠海景旺厂区建设等项目投入增加所致;
短期借款0 亿,上期57 万,归还银行借款减少;资产减值7127 万元,其中计提存货跌价准备约4936 万元;库存量6.18 亿元,同比+32%,系销售规模增加;经营性现金流净额8.0 亿,同比+10%,与利润规模相当,销售规模增加、持续加强客户信用管理和优化资金结算方式所致;投资活动现金流净额-13.8 亿元,同比-138%,主要系报告期购买的理财产品增加所致;
筹资活动现金流量净额7.7 亿元,同比+216%,转债募集资金到账所致。
货币资金2.7 亿,较期初+28%,系收到可转债募集资金所致;以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产5 个亿,上年同期没有,主要系报告期期末存在收益与汇率挂钩的理财产品所致;应收票据和应收账款16.1 亿,同比+26.03%增速快于营收,系销售规模增长和并购景旺柔性所致;
存货6.8 亿,同比+49%,销售规模扩大,寄售、DDU 客户的业务量增加(客户未领取前均算入存货)及并购景旺柔性所致;应付票据和账款19.1 亿,同比+59%增速快于营收,生产规模扩大使得采购额增加和工程设备投资增加所致;
应付职工薪酬1.6 亿,同比+33%,系江西二期及并购珠海双赢人员增加所致;
其他应付款3.19 亿元,主要系并购应付款项等。
5G 业务开拓元年,新世代通信PCB 市场正在迎来景旺:公司目前已经具备5G 无线设备天线PCB(在无线设备新建需求中弹性最大,约占整体的三分之一)批量供货能力,虽然暂时业绩贡献不是十分巨大,但是后续随着下游设备出货拉动,以及通过更多设备商的认证、5G 产品线的进一步丰富,5G 业务的贡献会越来越大。
通信大类PCB 需求跨度长弹性大,高壁垒业务享受优良格局,即将进入行业爆发甜蜜期:2018 下半年中国大陆基站出货量同比增速超过50%,全球范围内4G 渗透率整体还不足一半,4G 的继续布设、升级、扩容是此前通信大类PCB 需求的主要来源。后续驱动因素会开始逐步切换到5G,2019 年是中国及全球5G 规模预商用的元年,设备已经开始下单,而且中国大陆物联网基站的建设规划也带来的新增需求。
受益于互联网流量的高增长、云计算的渗透,全球服务器出货量连续近10 个季度高增长,全球互联网巨头资本开支2018Q4 环比继续提升,我们认为2019 年虽然服务器出货量增速会略有放缓,但是依然会维持正增长的态势,后续5G 等细分领域的计算需求呈现长期上升趋势,服务器PCB 的用量和价格提升是大概率事件。
根据prismark 的预测,到2022 年通信大类PCB 市场全球137 亿美元市场空间,龙头公司目前在该领域市占率约5%,假设龙头公司(如深南)份额继续增长,而景旺逐步达到4%的市占率(外资退出、行业集中,景旺做到前五),则对应约36 亿RMB,对公司硬板业务实现100亿收入是强有力贡献。
此外,公司目前已经是内资前3 的汽车板企业(沪电、依顿),目前全球排名第十、中国第一的汽车板企业该业务收入约1.87 亿美金,全球前三对应约5.5 亿美元营收,即约人民币38 亿元,公司汽车板业务(江西二期为主,包括部分软板)还有至少3-4 倍空间。
软板业务不断创新高,逐步站上新平台:公司2019Q1 软板业务单月营收不断创出新高,增量产能来自原有产线的技改扩产以及收购的资产整合,增量订单来自新能源(B、N 客户等)、高端消费电子(Y客户等)等领域客户的放量,以及手机客户由间接供应向直接供应的开拓,直供市场的需求空间、可选产品、订单持续性(深度合作客户)都更加好。
当前内资软板市场由于手机需求波动、技术升级、产线升级倒逼等因素,供应商正在加速分化,行业集中度不断提升,2018 年来看,有未直接上市的软板企业实现利润的同比100%+增长,也有企业内部动荡快速竞争力和份额下降。景旺作为内资软板市场前二的企业,固定资产投资能力(和评估体系,机器设备投资回报)、技术能力(30um线宽线距、自主贴装能力)、人才梯队等方面均有比较优势,后续将进一步提高在HOVM 客户、车载、高端消费等领域的市场份额。
业务端,公司收购的珠海双赢(珠海景旺软性)即将在2019 年贡献产能和盈利,珠海一期也将投向软板,使得景旺的供给能力站上新台阶,为后续给国际大客户配套打下基础,最终实现软板业务100 亿营收的目标。
研发先行,ROE 重回正增长,稳定增长下是不断自我迭代的业务
布局:
研发投入2.3 亿元,同比+16%,开展了5G 相关的PTFE、LCP 等材料加工技术、无线充电及新能源产品制作等技术研发项目。新增发明专利合计34 件(是同类企业的1-2 倍甚至更高)。
高精度指纹识别柔性板技术、24G/77G 汽车雷达微波板、5G 天线产品技术等已具备量产能力,COB 封装金属基板等4 个产品认定为高新技术产品证书。
全年ROE=21.64%,重回正增长,其中周转率0.8 同比略有下降(投产和收购),权益乘数和净利率均同比提升。
实际上公司上市以来ROE 处于下降状态,直至2018 年开始企稳回升,我们认为这是一个信号,后续公司通过产线效率提升和产品结构升级去挖掘利润率的潜能,ROE 将会至少稳定在这个水平。
我们认为景旺电子是一家至少稳定增长(年复合20%以上,5 年以上)、赛道较长(700 亿美金市场,600+亿人民币市值)的企业,公司的业务布局涵盖软、硬、金属基全品类,没有短板,客户分布均衡,没有依赖,不会出现跟随大客户销量兴衰自身业绩起伏的现象(从Q4及19 年Q1 的情况亦可看出公司抵抗周期波动的能力相对较强)。
而且公司产能推进层次感较强,江西一期自动化1.0 产线,二期自动化2.0 无灯工厂,珠海一期(包括双赢)软板,公司的扩产不是原有产线和产品的简单复制,而是逐步升级和品类的扩张,这也保证了公司的业务结构更加合理,业绩增长的稳定性、后续动力更充足。
公司由于历史搬厂原因导致实力还未被市场完全认可,后续与龙头之间的估值差距有望进一步修复。
投资建议:预计19-21 年净利润分别为10.0/13.0/17.3 亿,当前股价对应PE 分别为26.7/20.5/15.2X,给与2019 年35X 估值,目标价85.1 元,给予“买入”评级。
风险提示:行业竞争加剧;新产能拓展不及预期;5G 进展低于预期