志邦家居(603801)年报点评：营收稳健 海外拓展夯实大宗竞争力

核心观点：

    营业收入及利润稳健增长，盈利水平略有提升

    公司2018 年实现营业收入24.33 亿元（YOY+12.8%），归母净利润2.73 亿元（YOY+16.5%）。销售毛利率提升1.06pct 至35.96%，期间费用率上升1.02pct 至22.59%，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利8.6元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转4 股。

    大家居布局显雏形，大宗业务盈利大幅改善

    2018 年公司共有门店1891 家，其中橱柜新增123 家至1487 家，全屋定制新增331 家至726 家，木门新增117 家门店，大家居布局显雏形，全屋协同助力业务持续增长。国内大宗业务在客户结构调整后收入略有下滑1.3%至3.9 亿，但毛利率大幅提升7.1 个百分点至30.22%，目前公司百强地产客户中前10 占比50%，未来有望持续受益于精装修比例的提升。国际业务未来可期，公司加大海外业务的拓展，一方面有助于学习海外大宗经验反哺于国内，另一方面有利于弱化国内行业竞争加剧的影响。

    投资建议与盈利预测

    看好公司未来：1）大家居融合推进，加大经销商赋能，新代言人提升品牌影响力；2）大宗、海外渠道助力收入稳健增长。3）盈利水平随大宗客户结构调整、工厂成本优化、木门产能达产而保持稳定。预计公司2019-2021 年净利润分别为3.2、3.7、4.2 亿元（YoY+18.6%，15.6%，13.3%），当前股价对应2019 年21xPE，考虑公司上市以来平均PE（TTM）为30 倍，业务相较可比公司更加多元，但行业竞争加剧情形尚未缓解，给予2019 年25xPE 合理估值，对应合理价值50.5 元/股，维持买入评级。

    风险提示

    地产调控政策超预期，工程端增速不达预期、海外业务拓展受阻、美元汇率大幅波动、原材料价格涨幅超预期。