安奈儿(002875)2018年年报点评:业绩稳步增长 童装龙头持续优化升级

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李婕/汲肖飞 日期:2019-04-03

18 年收入同增18%、净利同增21%,18Q4 业绩增速有所放缓

    2018 年公司实现营业收入12.13 亿元、同增17.56%,略低于此前预期,主要由于18Q4 收入增速放缓,归母净利润8338.67 万元、同增21.08%,扣非净利润6919.61 万元、同增27.87%,基本符合预期,EPS 为0.63 元,每股分红1.60 元(含税)。扣非净利增速高于收入主要由于财务费用率降、所得税率下降,高于净利增速主要由于计入当期损益的政府补助同比下降。

    分季度来看,17Q3-18Q4 公司收入同增2.03%、18.62%、21.72%、12.96%、22.66%、15.06%,归母净利同增-60.25%、-35.30%、6.31%、83.83%、62.88%、12.13%。18Q3 受基数较低等影响收入增速提升,销售费用率降3.50PCT、财务费用率降1.35PCT 推动净利大幅增长;18Q4 受服装行业消费疲软、双十一增速低于预期等影响,收入增速有所放缓,销售费用率增0.85PCT、资产减值损失增加导致净利增速相对较低。

    线上直营增速较高,线下同店贡献增长、18 下半年恢复净开店

    分渠道来看:2018 年公司线下、线上渠道分别实现收入7.92 亿元、4.17亿元,同增9.21%、37.85%。其中线下直营实现收入6.35 亿元、同增10.28%,主要由于公司优化渠道结构、拓展购物中心店铺带动店效提升,门店数量略有增长;线下加盟实现收入1.57 亿元、同增5.11%,加盟渠道优化后店效增长,渠道数量有所下滑;线上直营实现收入3.58 亿元、同增43.78%,加大投入推动线上收入快速增长,线上加盟收入5846.95 万元、同增10.00%。

    截至2018 年末公司共有门店1433 家,同降0.14%,门店面积8.59 万平米,同增8.32%,2018 年下半年恢复净开店,净开店46 家。2018 年末公司直营店990 家,外延增1.64%,加盟店443 家,外延降3.90%。公司店效保持增长,2018 年直营店效同增8.50%至64.17 万元,主要由于关闭低效店铺、购物中心店占比及店铺面积提高,截至2018 年末已拥有购物中心直营门店264 家,占直营店数量为26.67%;2018 年加盟单店收入为35.45 万元,同增9.38%,主要由于公司清理低效店铺、提升加盟商质量。

    分产品来看:2018 年公司大童装、小童装、其他业务收入分别为9.90 亿元、2.19 亿元、335.44 万元,分别同增11.83%、53.78%、-4.93%。公司加大产品研发力度,延伸小童装品类,带动该品类收入快速增长。

    主业毛利率增,费用率降,库存压力加大

    毛利率:2018 年公司整体毛利率同降0.21PCT 至55.25%,主要由于其他业务(向加盟商销售货柜等)成本增幅较大,童装主业毛利率同增0.84PCT至57.37%,主要由于公司加强线下零售终端折扣掌控,且加强成本控制力度。18 年大童装、小童装毛利率分别为56.28%( +0.09PCT ) 、62.33%(+3.61PCT)。

    17Q3-18Q4 毛利率分别为59.63%(+2.39PCT)、49.15%(-8.63PCT)、58.98%(-1.12PCT)、55.13%(-1.83PCT)、56.34%(-3.29PCT)、52.02%(+2.87PCT),18Q3 线上促销活动导致毛利率下降幅度略有增加,18Q4 公司加强成本掌控带动毛利率回升。

    费用率:2018 年期间费用率同降1.20PCT 至40.44%,其中销售费用率同降0.29PCT 至40.44%,主要由于公司加强广告宣传、包装运输等费用管控;管理费用率同降0.05PCT 至6.83%,变化幅度较小;财务费用率同降0.86PCT 至-1.00%,主要由于公司闲置资金带来的利息收入增加。

    其他财务指标:

    1)2018 年末存货为4.28 亿元,较年初增加44.12%,主要由于:a)公司2018 年冬季备货较多,但受天气偏暖影响冬装销售不及预期;b)2019年部分春夏货品入库时间提前;c)公司购物中心等大店占比提高、增加备货。2018 年存货收入比为0.35%,存货周转率为1.50,分别同增0.06PCT、-0.21,主要由于年末存货规模扩大、周转率有所放缓。

    2)2018 年末应收账款为6936.39 万元,较年初增3.82%,主要由于经销收入有所增长;18 年应收账款周转率同增0.52 至17.57,同比基本持平。

    3)2018 年资产减值损失同增744.25%至2013.48 万元,主要由于库存增加、公司计提存货跌价准备同增776.78%至1850.27 万元。

    4)2018 年经营性现金流同降15.09%至4460.80 万元,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。

    公司提升品牌竞争力、运营能力,推动业绩持续增长

    公司持续增加设计、营销投入,提升品牌竞争力。1)公司持续开发舒适、安全、精致的童装产品,与法国知名时尚咨询设计公司贝克莱尔合作,确定季节趋势、开发“胶囊”概念时尚产品,强化中高端品牌形象。2)公司升级线下门店装修、橱窗设计、商品陈列等提升品牌形象,与国内知名母婴网站建立合作扩大潜在目标客户影响力,并借助微信、小红书、抖音等社交媒体平台吸引年轻消费群体,扩大品牌影响力。

    公司优化供应链和商品管理,提升运营能力。强化商品柔性化供应链管理,将部分质量要求高、适合多批次生产的商品打造为明星单品,进行低成本、分批次生产及配送的柔性化供应链管理方式,推动单店收入提升。2018年公司与罗兰贝格合作开展商品管理体系变革项目,进行产品生命周期管理,优化商品管理模式、流程及组织架构,改善终端销售折扣及售罄率。

    童装行业竞争格局较为分散,中高端市场缺乏全国性品牌。公司持续强化品牌形象,优化供应链提升门店运营能力,有助于增加会员数量和产品销量,提升终端销售折扣率,抢占市场份额,推动业绩持续增长。

    公司有望重新进入开店周期,线上保持快速增长

    我们认为:1)线下方面,2018 年公司直营恢复开店,预计2019 年将新增直营门店150 家以上,加盟店数量持平或略有增长;公司终端面积持续增加,购物中心占比提升,品牌影响力及商品运营能力提升后折扣率及售罄率有望改善,带动店效保持较快增长。2)线上方面,公司持续增加投入推动天猫、唯品会等渠道收入保持增长,并拓展京东、云集、爱库存等电商渠道,带动整体线上收入保持较快增速。3)公司一方面加强终端折扣率掌控及成本控制能力,另一方面低毛利率线上收入占比提升,预计整体毛利率同比基本持平。

    公司重新进入开店周期,渠道优化、购物中心占比及运营能力提升后店效保持增长,线上仍处于快速成长期,未来中高端童装龙头地位有望巩固。由于公司收入增速略低于此前预期,我们维持2019 年 EPS 预测为0.77 元,下调2020 年EPS 为0.93 元,预测2021 年EPS 为1.12 元,目前股价对应19 年26 倍PE,服装整体消费增速放缓背景下看好童装产业保持较高增长,公司未来成长空间较大,目标2022 年达到50 亿零售收入,维持“增持”评级。

    风险提示:上游原材料价格上涨、行业竞争加剧、开店不达预期等。