中国铝业(601600)年报点评报告：电解铝&存货减值拖累业绩 库存去化盈利修复可期

　　公司发布2018 年年报，实现营业收入1802.4 亿元，同比降低0.43%，利润总额24.3 亿元，同比下滑20.3%，归母净利润8.7 亿元，同比下滑38.4%，扣非归母净利润1.58 亿元，同比下滑80%。其中Q4 归母净亏损6.26 亿元，低于市场预期。

    　　量价齐升氧化铝盈利保持增长。2018 年公司氧化铝销量745 万吨，同比增长5%，平均售价约3035 元/吨，同比增长2%。氧化铝板块实现毛利61.3亿元，税前利润35.6 亿元，同比增长8.2%，主要源于量价齐升。2018 年4月挪威海德鲁氧化铝关停推升全球氧化铝价格，公司氧化铝自给率超过100%的优势凸显。

    　　成本上浮/铝价降低导致电解铝亏损。尽管2018 年公司电解铝销量429 万吨，同比增长20%，但受制于全年电解铝价格下跌8.44%，尤其2018 年Q4 电解铝均价13806 元/吨，同比跌幅9%，而氧化铝均价仍在3101 元/吨高位，产品价格下跌叠加成本高位双重压力，电解铝板块全年税前利润亏损8.68 亿元，拖累公司业绩。

    　　资产减值大幅拖累业绩，强强联合有望开启改革新纪元。公司2018 年债转股落地，资产负债率再度改善下降到66%，财务费用持平，管理费用大幅下滑，但资产减值损失24.72 亿元大幅拖累业绩（存货跌价22.5 亿元）。报告期内公司大股东全资子公司中国铜业集团目前已经无偿受让云南冶金集团51%股权，集团承诺在2019 年内开始筹划中国铝业与云铝股份同业竞争业务整合工作，目前山西华圣拟转让的19 万吨电解铝产能给成本优势地区云铝控股鹤庆溢鑫铝业可能逐渐拉开整合序幕。伴随整合实质性落地，公司氧化铝的原料优势和云铝股份水电优势有望发挥协同作用，进一步优化成本，提高盈利能力。

    　　减产进行到库存去化，电解铝盈利修复可期。2018 年底受制于低价电解铝再度出现了超过200 万吨关停产能，2019 年前两个月电解铝价格仍在低位震荡，因为电价谈判/原料成本问题等进一步关停产能约40 万吨。但同时受制于春节因素影响，Q1 为传统库存上涨时间，2019 年国内库存前两个月上涨45 万吨至约175 万吨水平，同比下滑20%。现在时点来看，货币以及财政政策边际的宽松可能逐步落实，基建投资大概率回暖，电解铝需求较去年来看回暖概率较高，同时铝价低位下新增产能投产进展可能不断放缓，铝行业可能逐渐迎来库存去化、盈利改善的过程。

    　　盈利预测：考虑2019Q1 以来电解铝跌幅4.6%，氧化铝Q1 较2018 年均价下跌8%，价格震荡低于预期水平，我们下调2019-2021 年归母净利润为22.2 亿、29.4 亿（前值为41.1 亿元、57.8 亿元）、43 亿元，按目前股本对应EPS 分别为0.13 元/股、0.17 元/股（前值为0.28 元/股、0.39 元/股）、0.25 元/股，对应现价PE 分别31、23 和16 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：电解铝需求大幅低于预期，海外氧化铝复产大幅高于预期，资产减值损失超预期