志邦家居(603801)深度研究报告:厨衣协同发展 “志邦全屋时代”全面起航

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:郭庆龙/陈梦 日期:2019-04-03

整体厨柜领先企业,拓展衣柜木门领域。志邦家居为我国整体厨柜领先企业,2017 年6 月30 日,志邦股份在上交所A 股成功上市。公司在整体厨柜形成一定市场规模后,公司凭借在定制家具行业较高的品牌知名度、强大的营销网络建设能力和丰富的定制化产品生产经验,2015 年开展定制衣柜业务,培育公司新的利润增长点;2017 年IK HOUSE 开始独立运营,切入整装定制领域;2018 年木门业务顺利拓展,“志邦全屋时代”正式开启。

    定制家具行业规模超千亿,格局分散。我国定制橱柜和定制衣柜行业均呈现不低于20%的快速增长的发展状态。2017 年,定制橱柜终端市场容量达到1108亿元,同比增长21.9%;定制衣柜终端市场容量达到826 亿元,同比增长25.0%。我国定制家具行业高度分散,经测算,2017 年定制橱柜CR6 仅占17.1%的市场份额,行业第一欧派家居市占率为8.8%;定制衣柜CR5 占据25.1%的市场份额,行业第一索菲亚市占率为11.3%。拥有优良产品质量、优质客户服务体验、雄厚资金实力和强烈发展愿景的定制家具龙头企业市占率有望持续提升。

    整体厨柜起家,衣柜业务快速发展。志邦家居以整体厨柜起家,整体厨柜的营业收入占总收入的80%以上,2017 年公司实现整体厨柜销售收入18.76 亿元,同比增长32.2%。定制衣柜业务是公司2015 年新增业务,近两年保持倍数增长,2017 年公司定制衣柜业务实现销售收入2.25 亿元,占比10.42%,2015-2017衣柜收入CAGR 高达216%。盈利能力方面,公司厨柜业务维持在35%以上,衣柜业务产能爬坡之后收入规模与盈利能力均有明显提高,2017 年公司衣柜毛利率26%,较2016 年提升6.5pct。

    积极扩产缓解生产端压力,多品牌立体营销切入整装定制。生产端,公司以销定产,采取自行生产为主,外协和OEM 外包生产为辅的制造模式。公司上市前3 年(2014-2016)整体厨柜产品产能利用率分别为105.59%、97.09%和108.64%,产能不能满足消费者日益增长的需求,公司积极扩展产能以缓解生产的压力,巩固志邦家居市场领先地位。在营销端,公司销售渠道以加盟为主,直营为辅,同时大力开展国内外大宗业务,截至2018 年6 月30 日,公司零售渠道网络遍布全国,经销商合计1553 家,店面1891 家。在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK 多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体。运用持续的明星矩阵加促销品牌化策略,通过央视新闻综艺双频道全年的高质量曝光、数字媒体内容化立体传播、深入终端的日常品牌塑造,打造差异化品牌形象。

    战略发展清晰,未来业绩增长潜力大:公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。短期内受地产后周期影响压制,但在长期我们依旧看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。因受到地产大环境影响,调整盈利预测,预计2018-2020 年归母净利润2.73/3.30/3.96 亿元(原预测值2.94/3.66/4.49 亿元),对应当前市值PE 分别为23/19/16 倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道快速发力给予2019 年22 倍PE,即46 元/股目标价,维持“强推”评级。

    风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,信息系统开发不及预期风险,房地产市场大幅波动风险。