中国铝业(601600)年报点评：全年铝价低迷 业绩同比下降

公司2018 年归母净利润下降38%

    公司2018 年实现营收1802.40 亿元，同比下降0.43%；实现归母净利润8.70 亿元，同比下降38.41%，加权平均ROE 为1.89%，同比减少1.73个百分点。其中第四季度实现营收545.23 亿元，同比增加33.17%，环比增加25.95%；归母净利润-6.26 亿元，同比下降6.49 亿元，环比下降12.67亿元。由于四季度铝价较低，公司业绩低于我们预期。此次报告预计公司2019-21 年归母净利润为16.62/20.37/23.89 亿元，维持增持评级。

    公司Q4 计提大额资产减值损失，单季度大幅亏损

    公司2018Q4 出现大额亏损的原因包括：（1）铝价大幅下跌，Q4 铝均价13823 元/吨，环比下降523 元/吨，同时氧化铝均价小幅下跌；（2）大幅计提24.56 亿元资产减值损失，全年公司共计提24.72 亿元，其中存货跌价22.48 亿元。公司全年扣非后净利润为1.58 亿元，同比增加508%，在7.12 亿元非经常性损益中，包含非流动资产处置收益1.01 亿元、政府补助1.15 亿元、交易性金融资产及负债公允价值变动损益1.42 亿元、企业取得子公司投资成本小于可辨认净资产公允价值产生的收益7.48 亿元，这部分主要来源于公司对山西华兴的折价收购。

    公司全年原铝板块税前利润大幅减少

    公司2018 年氧化铝产销量分别为1351/745 万吨，产量同比增长5.46%；电解铝产销量分别为417/429 万吨，产量同比增长15.51%。分业务板块看，公司氧化铝板块营收441.51 亿元，同比增加51.54 亿元，税前盈利35.60 亿元，同比增加2.69 亿元；原铝板块营收538.02 亿元，同比增加65.56 亿元，但由于氧化铝和阳极价格上涨、铝价下跌，原铝板块税前利润-8.68 亿元，同比减利16.95 亿元。

    新项目稳步进行，未来公司资源保障和深加工能力有望加强

    公司2018 年资本开支125 亿元，年内新增境外铝土矿资源17.5 亿吨，几内亚博法矿山和港口项目、广西华昇200 万吨氧化铝项目同步开工；板状刚玉、精细分子筛、高纯铝等高附加值近终端生产线建成投产；配套吕梁、清镇铝工业基地及面向蒙东市场的碳素项目陆续建成并投产。公司新项目逐渐投产将加强其上游资源和原材料保障能力，下游深加工能力提升也有助于提高产品附加值，增强盈利能力。新项目投产后公司折旧成本增加，2018 年公司折旧及摊销成本达80.55 亿元，同比增加9.91 亿元。

    公司PB 估值偏低，维持增持评级

    根据当前市场价格情况，我们下调2019-21 年原铝和氧化铝市场价格假设，此次预计公司2019-21 年归母净利润分别为16.62/20.37/23.89 亿元，2019-20 年预测较上次分别下调20%/16%。我们预计公司2019 年BVPS为3.18 元。根据可比公司约1.2 倍的2019 年Wind 一致预期PB，考虑到公司在铝行业的龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予其2019 年1.4-1.6 倍PB，对应目标价4.45-5.09 元，维持增持评级。

    风险提示：铝价低于预期，公司产量低于预期，公司成本高于预期。