志邦家居(603801)：大家居战略稳步推进 大宗业务有望修复
投资要点
公司发布2018 年年度报告：公司18 年实现营收24.33 亿元（+12.80%），归母净利2.73 亿元（+16.51%），扣非净利2.53 亿元（+12.61%）。其中Q4 实现营收6.99 亿元（+4.00%），归母净利0.69 亿元（-12.67%），扣非净利0.69 亿元（-2.5%），业绩符合预期。
整体橱柜稳健发展，夯实业务基础：报告期内整体橱柜业务实现营收19.28 亿元（+2.76%），占公司营收79.25%（-7.75pct）；毛利率同比增加1.54pct 至38.32%。公司橱柜业务目前采用经销商为主、直营与大宗业务为辅的复合营销方式，共拥有1220 多位经销商，志邦橱柜门店本年度净新增152 家，截至期末已拥有1487 家门店，对应单店收入129.67万元，主营业务优势稳固，夯实公司基础。
定制衣柜高速增长，推进大全家居战略：报告期内定制衣柜业务实现营收4.3 亿元（+91.62%），占公司营收17.67%（+7.27pct），其中18 年上、下半年营收同比增速分别85.00%/95.29%，持续保持高增速；毛利率同比增加3.99pct 至29.97%。公司逐渐由定制衣柜、厨房向全屋定制方式进发，截至报告期公司共有定制衣柜拥有经销商595 家，其中约80%是全屋定制经销商，专卖店达726 家，本年度净新增331 家衣柜门店；对应单店收入59.23 万元（+4.26%），门店盈利质量不断改善，预计未来衣柜业务将成为公司营收的新驱动点。
木门业务现雏形，推进一体化模式建设：报告期内木门业务实现营收778.51 万元，占公司营收0.32%。目前木门业务仍在孵化阶段，已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务在内的一体化建设雏形，为今后全屋定制模式提供战略意义。截止2018 年志邦木门经销商117 家，与志邦其他品类融合的门店88 家，门店形式以融合店为主。
门店销售渠道稳健增长，大宗业务有望修复：从公司销售渠道看，截至报告期公司门店销售收入18.61 亿元（+13.18%）。其中经销店渠道实现营收17.04 亿元（+14.82%），零售渠道稳健增长；由于自身业务调整，大宗业务实现营收3.91 亿元（-1.3%）。我们判断随着精装房政策推行大势，定制家居行业B2B 商业模式占比将有明显提升，大宗业务将在2019年成为公司重要增长点。公司历史在工程客户端实力较强，百强地产客户达30%，其中前10 占50%，前20 占60%，并紧随客户发展动态进行管理策略改进，未来高质量大宗业务渠道将持续推进公司规模增长。
橱柜门店持续优化，快速扩张衣柜及木门门店渠道：公司橱柜门店布局相对完善，主要采取优化和改造老店作为重点稳步维护橱柜业务质量。衣柜与木门业务保持高扩张态势，19 年计划新开木门店面100 家，计划新开衣柜门店350 家。目前定制衣柜和全屋定制业务的渠道集中在三线以上城市，19 年将继续完善三线以下城市布局，实现业务渠道下沉，定制衣柜业务增长仍有较大向上空间。
大宗业务带动毛利率提升，毛利率优化：公司18 年毛利率35.96%（+1.06pct）。从公司业务来看，整体橱柜业务毛利率38.32%（+1.54pct），定制衣柜业务毛利率29.97%（+3.99pct），产品结构优化所带来毛利增加显著；从销售渠道来看，门店销售毛利率38.42%（-0.89pct），大宗业务毛利率30.22%（+7.10pct），传统门店销售贡献稳定，大宗业务毛利优化明显。公司18 年期间费用率22.59%（+1.03pct）；其中销售费用率同增0.14pct 至13.72%，管理费用率同增1.63pct 至9.58%，系公司研发费用部分持续增加所致；财务费用率同减0.74pct 至-0.71%，系公司汇兑收益所致。综合来看公司2018 年归母净利率11.22%，同增0.36pct。
营运能力优化，现金流状况平稳：截至期末公司应收账款及票据合计2.49 亿元，较17 年同期的3.17 亿元下降0.68 亿元，应收账款周转天数由去年同期的18.61 天回落2.29 天至16.32 天；存货方面截至期末共1.54 亿元，较17 年同期下降0.07 亿；公司在建工程规模持续扩张，期末在建工程达到1.94 亿元，比17 年同期增加1.84 亿，系公司180 新厂及下塘产业园建设所致。公司18 年经营性现金流量净额3.7 亿元（-0.26 亿元），与17 年同期基本保持一致，营运状况稳健优化。
盈利预测与投资评级：公司是定制家居中经营扎实的优质标的，随着定制衣柜高速发展，木门业务逐渐上量，向全屋定制迈进；大宗业务随着19 年业务调整长期向好，预期成为公司重要增长点。我们预计19-21 年公司收入27.81/32.44/38.37 亿（+14.3%/+16.6%/+18.3%），归母净利3.23/3.89/4.74 亿（+18.2%/+20.6%/21.8%），对应PE 为21.3X/17.66X/14.50X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、房地产市场调控超预期。
