深度*公司*兴业证券(601377)：自营波动加剧大幅拖累业绩 减值计提充分利空出尽

2018 年公司实现营收64.99 亿元，同比下滑26.30%；实现归母净利润为1.35 亿元，同比下滑94.08%；EPS0.02 元，BVPS4.85 元。

    业绩表现低于预期，ROE 跌至历史低位：1）公司18 年营收和归母净利润同比分别下滑26.30%和94.08%，业绩表现不及预期。公司18 年净利润率与ROE 分别为2.08%与0.41%，较17 年分别大幅下滑23.8%与6.6%，显著低于行业平均。2）资管、自营、经纪、投行、信用收入占比分别为31%、26%、21%、13%、-5%，其中信用业务贡献转负。

    经纪业务表现稳健，信用业务首次亏损：1）公司18 年经纪业务收入13.5亿元，同比下滑10%，主要受累于市场成交量萎缩。公司18 年股基成交额3.47 万亿，市场份额提升0.25%至1.73%。2）投行业务收入8.4 亿元，同比下滑28%，18 年IPO 承销金额为28 亿元，同比大幅下滑50%，市占率将至1.63%。3）信用业务收入-3.3 亿元，同比大幅下滑180%，首次面临亏损，主要受公司债券融资支出大幅增加所致。18 年末两融余额与股票质押待回购额分别为120 亿元与207 亿元，同比分别下滑16%与33%。

    基金管理收入逆势提升，自营、计提减值拖累业绩：1）公司18 年资管业务收入19.9 亿元，同比增长16%；其中基金管理收入17 亿元，同比大幅提升31%。公司18 年资产管理规模下降7%至980 亿元，但资管结构得到优化，集合资管占比提升8.5%至47%，定向资管占比下降18%至34%，集合资管规模首次超过定向资管。2）公司自营业务收入17 亿元，同比大幅下滑54%，18 年市场的持续低迷加剧了公司自营收入的波动。3）18 年公司计提资产减值损失6.9 亿元，同比大幅增加105%。公司计提充分，股票质押风险等利空出尽，2019 年业绩有望大幅回暖。

    估值

    由于19 年市场行情与活跃度双双回暖，同时部分减值计提有望冲回，我们将公司19/20 年归母净利润预测值由10/14 亿元上调至18/22 亿元，新增21 年预测值27 亿元，但鉴于公司股价较18 年低点上涨幅度近90%，已部分透支业绩增长预期，我们将公司评级由增持下调至中性。

    风险提示

    政策出台对行业影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。