合兴包装(002228)：资产结构显著优化 平台价值逐步凸显

18 年应收账款和现金流状况好转，公司运营效率持续改善。17 年公司PSCP业务扩张背景下，应收项目大幅增加，经营性现金流出现阶段性恶化。18年PSCP 业务收入增长1.5 倍至28 亿元，平台业务持续放量，资产结构开始优化，18 年应收项目增长放缓，经营性现金流净额恢复正常，资产负债率下降，表明平台运营模式具备可持续性和改善性，价值逐步体现。

    公司盈利质量改善，应收大幅增加主要因并表和PSCP 规模扩张。2016 年应收账款快速上涨主要受到两个原因的影响，其一是2016 年合众创亚与公司完成合并报表，增厚的应收账款绝对值，但与此同时，公司收入规模亦同步增长；其二2016 年为PSCP 平台起步元年，公司需要通过投入较多现金为用户缩短收款账期以吸引原始用户进入平台体系内，因此该阶段应收账款/收入比值略微提升至32.6%，但随平台规模增长，该比值在2017 年快速下滑至26.8%，2018 年进一步下滑至22.5%，说明随着PSCP 模式逐步成熟，整体收入规模增长，公司对下游账期议价能力提升。

    17 年出现阶段性经营性现金流净额为负，主要因为公司策略性储备原材料并且票据延迟贴现。2017 年公司经营性现金流出现主要受到2 个原因的影响，其一是2017 年瓦楞纸原纸价格快速上涨，公司以防纸价连续上涨，加大了原材料库存备货，2017 年末公司存货较2016 年底增加了2.23 亿；其二，由于2017 年底票据贴现利率较高，公司未将应收票据进行贴现，使得2018 年一季度应收票据较2017 年一季度增加了1.5 亿。因此该年经营性现金流金额下滑，只是资产结构的临时调整，并非上下游账期结构出现恶化。

    受并表影响负债率上升，17~18 年逐步下行恢复历史平均水平。2016 年负债率提升主要是受到并购合众创亚资产的影响，但公司通过改善合众创亚经营效率的同时提升自身盈利能力，在2017-18 年实现负债率的逐步下行，并购对资产负债表的影响已经消除。

    合众创亚（亚洲）在合兴整合下经营效率大幅提升，后续有望持续发力。合众创亚（亚洲）16 年被架桥合兴收购，在合兴包装整合下，经营效率大幅提升，公司收购对价合理。公司19 年对16~17 年报表进行重述调整，将架桥合兴并表，基本消除由于收购的营业外收入导致18 年利润激增的情况。

    公司18 年增长来自于PSCP 业务扩张和主营业务稳步推进，仍实现扣非归母净利润68%的增长。

    公司PSCP 为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润3.46/5.08/7.16 亿元，同增48.4%/46.8%/40.9%，当前股价对应PE 为21.4/14.6/10.3 倍。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP 平台发展不及预期风险。