传化智联(002010)：传化公路港研究之一：静待收获的秋季

　　投资要点：

    　　物流行业为什么需要传化公路港？2017 年物流总费用高达12.1 万亿元，与GDP 的比率为14.6%，而西方发达国家物流费用与GDP 的比率仅为8%左右，我国物流行业效率明显较低。中国物流效率低下的主因在于公路物流，以货车平均每日有效行驶距离指标为例，我国仅有400 公里，而美国高达1000 公里。再以装载率为例，我国目前货车平均装载率仅70%左右。而传化公路港向公路物流主体提供综合物流服务，形成信息流、资金流、数据流与物流“多流合一”的公路物流运输服务闭环，最终构建具备多边共生关系的公路物流生态体系，提升公路物流效率。

    　　传化公路港的盈利模式是什么？传化以“个体货运司机”、“物流企业”、“货主企业”三大公路物流主体为服务对象，以基础设施网络、诚信体系、整合与标准化作为三大支撑，围绕“物流价值链”与“增值服务价值链”构建自身业务产品线，形成“物流+互联网+金融”的商业模式。我们测算，围绕货车的商圈市场规模将达到1.3 万亿元，围绕货车司机的消费市场为1 万亿元左右，公路货运市场规模则超过4 万亿元。

    　　传化公路港即将进入收获的季节。传化实体公路港网络已经基本建设完成，截至到2017年底，传化物流已开展业务的公路港城市物流中心项目 65 个。根据传化公路港与客户签订的合作协议，通常前1-2 年相应费用会有较大幅度的减免。随着公路港流量的提升，相应费用的折扣会逐渐降低。考虑到传化公路港的成本相对比较刚性，因此增加的收费基本全部都是公司的业绩弹性，这个也是我们判断传化公路港即将进入业绩收获期的核心逻辑。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。根据传化公路港与客户签订的合作协议，通常前1-2 年相应费用会有较大幅度的减免。随着公路港流量的提升，相应费用的折扣会逐渐降低。考虑到传化公路港的成本相对比较刚性，因此增加的收费基本全部都是公司的业绩弹性，这个也是我们判断传化公路港即将进入业绩收获期的核心逻辑。我们预计2018-2020 年归母净利润分别为7.97 亿元、13.51 亿元、20.59 亿元，EPS 为0.24 元、0.41 元、0.63 元，对应PE 为34 倍、20 倍和13 倍。

    　　风险提示。未来存在股权融资摊薄EPS 的概率，解禁股份可能被抛售对股价形成压力。