中国中铁(601390)2018年年报点评:基建放缓拖累业绩 毛利率持续提升

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:罗鼎 日期:2019-04-02

公司2018 年营收+6.9%净利+7.0%,低于市场预期。毛利率持续提升,负债率下降。新签订单稳增,在手订单充裕。综合考虑基建投资的复苏强度等因素,我们下调2019/20年EPS 预测至0.73/0.82 元,并新增2021 年EPS 预测0.91 元(不考虑债转股股本摊薄影响下EPS 分别为0.78/0.87/0.96 元),维持“买入”评级。

    营收+6.9%净利+7.0%,低于市场预期。基建增速放缓、地产较快增长。2018 年公司营收7,377.1 亿元,同比+6.9%;归母净利润同比+7.0%至130.4 亿元,扣非归母净利润同比+0.4%至158.6 亿元;对应EPS 0.72 元(同比+7.3%),低于市场预期。分业务看,基建/设计咨询/设备制造/地产营收分别为6242.1 亿/146.1.0 亿/150.0 亿/433.2 亿元,同比+4.6%/+12.6%/+10.1%/+42.7%,基建增速放缓,地产收入较快增长。基建业务中,铁路/ 公路/ 市政分别实现收入2,045.8 亿/975.1 亿/3221.2 亿元, 同比-12.8%/+20.0%/+14.7%,公路、市政持续较快增长。公司2019 年营收目标7,500 亿元(较2018 年实际营收+1.3%),预计随基建回暖、铁路景气回升以及市政订单逐步兑现收入,2019 年业绩料将稳增。

    毛利率持续提升至9.9%,费用率均增加;受益债转股、资产证券化业务开展、永续债发行等影响,负债率下降3.5pcts 至76.4%。2018 年公司毛利率同比+0.5pct 至9.9%。期间费用率6.0%,同比+0.7pct,其中销售/管理/研发/财务费用率为0.5%/2.8%/1.8%/0.9%,同比+0.1pct/+0.1pct/+0.2pct/+0.4pct。财务费用率提升主要为是新收入准则下应收质保金不再折现导致利息转回减少、带息负债规模增加以及ABS 业务折价增加所致。经营现金流净流入119.6 亿元(上年同期净流入332.2 亿元);投资现金流净流出393.3 亿元(上年同期净流出324.3 亿元);筹资现金流净流入279.1 亿元(上年同期净流入15.5亿元),主要为融资增加及市场化债转股实施等所致。受益债转股、资产证券化业务开展、永续债发行等影响,资产负债率进一步下降至76.4%(同比下降3.5pcts)。

    订单稳增,剔除投资订单后基建新签+49%;板块分化:铁路稳增,市政持续增长而公路下行。2018 年公司新签合同16,922 亿元(同比+8.7%),其中基建新签14,346 亿元(同比+5.9%),剔除PPP、BOT 等投资订单后基建新签11,049 亿元(同比+49.0%)。基建板块中,公路受PPP 项目规范等影响,新签同比-11.0%至3,016 亿元;铁路新签订单同比+4.8%至2,540 亿元;市政新签订单同比+13.6%至8,789 亿元,其中城轨受18H1规划批复暂停影响,订单同比-17.0%至2,364 亿元。2019 年新签目标为18,000 亿元(较2018 年实际新签+6.4%),随基建逐步回暖,预计2019 年基建订单料将继续稳增。未完成合同额为29,019 亿元,在手订单收入比达3.9 倍,在手订单充裕。

    铁路城轨订单预计将迎拐点,毛利率持续改善,债转股提供更积极的增长动力。为“十四五”铁路建设规划蓄力,我们认为招投标量将逆转2016 年以来颓势开始回升,预计2019 年铁路订单稳健增长;受益去年下半年以来规划密集批复,2019 年订单将望陆续招标,预计2019 年城轨订单拐点回升。同时,随着存量市政订单逐步兑现收入,市政业务收入比重还将继续提升,基建毛利率将继续改善。此外,债转股的推进将提供更积极的增长动力。结合公司订单稳增、在手订单充裕,我们预计2019 年公司业绩将稳健增长。

    风险因素:铁路、城轨增速不及预期,债转股实施进度不及预期。

    盈利预测、估值及投资评级。综合考虑基建投资的复苏强度等因素,我们下调2019/20年EPS 预测至0.73/0.82 元,并新增2021 年EPS 预测0.91 元(不考虑债转股股本摊薄影响下EPS 预测分别为0.78/0.87/0.96 元,原预测2019/20 为0.80/0.88 元),对应PE为10/9/8 倍,维持“买入”评级。