山煤国际(600546)：逐步甩掉历史包袱 期待业绩释放

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2018 年年度报告，公司2018 年实现营业收入381.4 亿元，同比下降6.8%，实现归属母公司股东的净利润2.2 亿元，同比下降47%，实现基本每股收益0.11 元，同比下降48%。

    　　扣非后归母净利5.1 亿元，同比由负转正。2018 年公司营业收入同比下降6.8%，主因公司主动压缩高风险低效益的煤炭贸易业务。报告期内，公司实现利润总额24 亿元，同比增加13.6%。但因确认预计负债形成营业外支出增加4.01 亿元，导致归母净利仅2.2 亿元，同比下降47%，扣除非经常性损益后，公司实现归母净利5.1 亿元，较去年同期大增17 亿元。

    　　煤炭生产创历史最佳盈利水平。公司2018 年煤炭生产板块实现收入106亿元，同比增长16.1%，毛利率较去年同期提升4.5 个百分点至66.3%，主因报告期内公司收购河曲旧县露天煤业。产量方面，公司全年实现煤炭产量3441 万吨（其中动力煤2222 万吨、焦煤761 万吨、无烟煤458 万吨），同比增长30%；全年实现煤炭销量1.12 亿吨，同比增长12.9%。

    　　持续剥离亏损煤炭贸易业务，压缩煤炭贸易规模。公司近年来持续加大对亏损煤炭贸易业务的剥离，加强所属贸易单位优化整合，减少高风险低效益贸易业务。公司2018 年煤炭贸易实现营业收入264 亿元，同比下降7.1%，仅为2012 年的35%，收入占比较去年下降2 个百分点至69.3%。

    　　河曲露天矿盈利能力优异。报告期内，公司以现金方式购买河曲旧县露天煤业有限公司51%的股权，成为其控股股东。河曲露天煤业产能800 万吨/年，报告期内实现净利润7.3 亿元，仅次于霍尔辛赫煤业，盈利能力优异。

    　　坏账计提压力减轻，未来业绩有望释放。公司以煤炭贸易起家，此前由于风险管控缺失，贸易业务存在大量坏账风险。公司2018 年计提坏账损失5.6 亿元，较去年同期减少13.6 亿元。公司自2014 年至今已累积计提约坏账损失约56 亿元，未来计提压力逐步减轻，业绩有望得到明显释放。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为388 亿元、396 亿、404 亿元；归母净利润分别为7.7 亿元、8.1 亿元和8.6 亿元；EPS 分别为0.39 元、0.41 元和0.43 元，对应PE 分别为10X、10X 和9X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下跌、坏账损失大额计、诉讼结果不利于公司。