燕京啤酒(000729)：销量继续下行 结构升级缓慢

公司近况

    根据燕京啤酒母公司北京控股业绩公告，其2018 年啤酒业务营收123.7 亿港币（约105.8 亿人民币），啤酒销量392 万千升，同比下降5.8%，主要燕京主品牌销量下降13%所致。我们下调目标价7%到6.5 元，维持中性评级。

    评论

    我们认为总销量可能持续下行，预计2019/20 年销量同比下降1.8/1%，其中燕京主品牌销量同比下降5/3%，产品结构升级显著慢于同行业。我们预计2019/20 年ASP 同比提升2/1%，主要是提价带来。公司中高端产品投入不足，现有中高端因缺乏品质差异化而没有大单品。现阶段公司销量主要靠低端区域品牌带动，2018年销量同比上涨31%到92 万吨，我们预判其可能受益于雪花啤酒的提价，但随着华润啤酒停止大幅提价，此利好因素也不可持续。

    同时我们估计小幅提价可能持续，预计2019/20 年分别提价2/1%，主要为覆盖成本持续上涨，对盈利能力提振效果不明显，我们预计2019/20 年公司毛利率维持在37.7%。

    现阶段公司盈利能力提升主要靠压缩费用和其他收益，但这样的盈利能力提升不可持续。啤酒行业竞争依然激烈，且中高端竞争对手更多更复杂，公司若不加大营销投入，优势市场的市场份额可能继续丢失。同时，公司也需顺应行业提效趋势加强自我经营能力而非依赖政府补助。

    公司可受益于行业龙头带领下的消费升级趋势，但需加强自身产品差异化来配合。目前华润啤酒等龙头公司正引领行业结构升级，给燕京带来增量空间。且燕京拥有品牌基础，掌握着一批核心消费群，具备再次做大的可能。但公司需加强产品品质创新、加大中高端投入以配合这一升级趋势。

    估值建议

    由于燕京产品升级节奏较慢，且主品牌销量下滑趋势可能持续，我们下调2019/20 年盈利预测25.8/26.8%到2.21/2.46 亿元。由于下调盈利预测，我们下调7%目标价到6.5 元，对应2019/20e1.74/1.75 P/S，当前目标价有1.4%上行空间。

    风险

    若公司高端投入依然不足，则结构升级将更为缓慢且优势市场的市场份额可能下滑。