中国中铁(601390)年报点评：核心盈利及财务杠杆指标持续出色 地产业务表现抢眼

事项：公司发布2018 年度报告，2018 年实现营业总收入7,404.36 亿元，比上年同期增加6.79%；实现归属于上市公司股东的净利润171.98亿元，比上年同期增加7.04%，扣非后同比增加0.42%。实现基本EPS0.72 元，拟每10 股派送现金红利1.28 元（含税）。

    少数股东权益等拖累全年归母净利润增速，地产业务收入大幅提升：公司2018 年分别实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速6.79%、7.04%，增速均较2017 年出现下滑，其中归母净利润增速较2017 年下滑达21.4 个pct，超出我们此前的预期。如拉长时间维度考察近5 年度（2014-2018），营收及归母净利润增速分别处于50、40 分位。如考察期内营业利润/利润总额/净利润同比增速则分别达到+17.90%/+16.21%/+22.75%，均为近5 年间的最高值或次高值，而少数股东损益则较2017 年增加了21.01 亿元，对归母净利润增速形成拖累。期内非经常性损益合计13.35 亿元，较2017 年2.70 亿元大幅增加10.65 亿元，主要为期内非流动资产处置损益、计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费大幅增加所致。分季度来看， 公司2018Q1~Q4 分别实现营收同比增速10.12%、1.32%、4.45%、10.67%；Q1~Q4 分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速21.92%、24.98%、4.93%、-17.45%。归母净利润增速Q4 出现负增长，判断为当期确认财务费用及少数股东损益较去年同期大幅增加所致。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速：基建建设6,242.11 亿元（同比+4.63%）、房地产433.24 亿元（同比+42.74%）、工程设备和零部件制造150.00 亿元（同比+10.08%）、勘察设计146.10 亿元（同比+12.64%）、其他主营业务432.91 亿元（同比+8.67%），房地产业务收入增速较高。从市场结构来看，境内业务实现营收6,975.75 亿元（同比+7.04%），占比94.21%（同比+0.22 个pct）；海外业务实现营收428.61 亿元（同比+2.83%），占比5.79%（同比-0.22 个pct），境内、外业务收入均有提升但境内幅度更大。

    基建、地产业务带动毛利率持续提升，财务费用大幅增加不掩净利率创历年最佳：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到10.19%，较2017 年提高了0.44 个pct。分业务看，各主业毛利率分别为：基建建设7.42%（同比+0.19 个pct）、房地产24.63 %（同比+0.14 个pct）、工程设备和零部件制造23.82 %（同比+2.28 个pct）、勘察设计28.04%（同比-1.79 个pct）、其他主营业务24.86%（同比-0.84 个pct）。基建、房地产及其他主营业务毛利率有所提升。从毛利贡献来看，期内基建业务占比由2017 年的63.33%降至61.42%，房地产业务占比由10.91%升至14.15%，二者合计占比升至75.57%，其毛利率的提升带动了公司整体毛利水平的提升。根据公司年报，基建业务毛利率提升主要为：1）基建设业务结构进一步优化；2）投资业务带动的基建项目毛利率较高；3）进一步提升物资和施工设备集中采购力度。分市场看，国内业务毛利率为10.36%（+0.52 个pct），海外业务毛利率为7.40%（-0.95 个pct）。期间费用方面，2018 公司四项费用率为6.02%，同比增加 0.72 个pct，其中管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为2.79%（同比+0.07 个pct）、1.81%（同比+0.21 个pct）、0.48%（同比+0.07 个pct）、0.94%（同比+0.37 个pct），其中财务费用增加较多（同比+75.40%）主要为：1）带息负债规模增加致利息支出增加；2）应收质保金不再折现致折现利息转回减少；3）开展了资产证券化业务致折价增加。资产减值方面，期内公司资产及信用减值损失合计82.01 亿元，较2017 年减少10.44 亿元。净利率及ROE 方面，期内销售净利润率为2.36%，较2017 年提升了0.3 个pct，为历年最佳水平；ROE（加权）为10.81%，较2017 年降低了0.44 个pct。

    经营性现金流出及筹资性现金流入大幅增加，财务杠杆显著降低：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为119.62 亿元，同比减少净流入212.58 亿元（-63.99%），主要为房地产业务适度增加土地储备及及时支付下游企业账款所致。投资活动产生的现金流量净额为-393.33 亿元，同比净流出增加69.07 亿元，主要为投资类项目股权投资增长。筹资活动产生的现金流量净额为279.07亿元，同比净流入增加263.6 亿元，主要为外部融资规模增加及通过市场化债转股引入投资，其中短期借款较期初增加181.86 亿元。期末公司货币资金余额为1,344.76 亿元，同比增加约41 亿元，主要为筹资性现金流入抵消了经营性及投资性现金流出。资本结构方面，期末公司资产负债率为76.43%，较2017 年期末大幅下降了3.38 个pct，主要为期内公司完成了国内首单建筑业市场化债转股并开展了多笔应收账款资产证券化业务。应收账款方面，期末公司应收账款及应收票据为1,094.90 亿元，较期初下降19.60%，主要为：1）应收票据加快承兑收款进度；2）加快回收工程款和售货款；3）开展资产证券化业务回笼资金。期内应收账款周转率为5.59，较2017 年有所加快。存货方面，期末余额较期初增加29.36%，主要为：1）加大建材储备；2）地产项目存货增加；3）装备制造在产品有所增加。

    新签合同高基数下增速仍强劲，房地产业务多项指标表现亮眼：新签合同方面，公司2018 年累计新签合同额16,921.6 亿元（同比+8.7%），分业务看，基建建设业务新签14,346.3 亿元（同比+5.9%），其中：1）铁路新签2,540.8 亿元（同比+4.8%）；2）公路新签3,016.3 亿元（同比-11.0%）；3）市政新签8,789.2 亿元（同比+13.6%），其中房建新签+42%、城市轨交-17%。勘察设计业务新签221.1 亿元（同比+1.9%）；工业设备与零部件制造业务新签368 亿元（同比+12.6%）；房地产开发业务新签（合约销售额）530.3 亿元（同比+47.1%）。公司地产业务2018 年除合约销售额及营收录得较大增速外，新增土地储备同增3.7 倍，销售面积、开工面积、竣工面积分别增长+27.2%、+29.1%、+64.7%，均为近年来的较高增速，我们对公司后续地产业务贡献持乐观预期。分市场看，报告期境内新签15,872.6 亿元，同比增长8.2%，占比93.80%；境外新签折合人民币1,049.0 亿元，同比增长15.9%，占比6.20%。投资类业务方面，年报显示，2018 年公司通过投资模式获取的基础设施建设新签合同额3,297 亿元，同比减少11.2%，主要为受全国PPP 项目规范清理、“资管新规”以及贯彻落实降杠杆控风险政策的影响，公司主动减少了基础设施投资项目的获取。未完合同方面，公司公告截至报告期末，未完合同额合计29,019.2 亿元，较2017 年末增长12.8%，相当于公司2018 年营收的3.92 倍。其中基建建设业务未完合同额26,864.9 元，占比92.58%。

    投资建议：我们预测公司2019 年-2021 年的收入增速预测分别为7.3%、8.2%、8.3%，净利润增速分别为13.4%、13.6%、14.5%，实现EPS 分别为0.85、0.97、1.11 元。维持公司买入-A 投资评级，6个月目标价为8.85 元，相当于2019 年10.4 倍的预期市盈率估值。

    风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP 项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。