山煤国际(600546)2018年年报点评:财务费用高企 盈利改善仍待时日

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:祖国鹏 日期:2019-04-02

公司煤炭板块盈利能力强,2018 年贡献约18 亿元的归母净利。但减值计提、财务费用高企等因素继续拖累业绩,短期看预计这些因素改善有限,公司业绩仍难实现持续快速增长。我们因此下调公司至“增持”评级,待贸易板块历史包袱逐步消化后,公司市值有望迎来系统性重估。

    2018 年减值导致公司净利下滑,但扣非后净利显著增长。公司2018 年营业收入/净利润分别为381.4/2.2 亿元(同比-6.79%/-46.97%),EPS 约合0.11 元,扣非后归母净利润5.07 亿元,非经常性损失主要来自于预计负债形成的营业外支出,约4.01 亿元。公司累计可分配利润仍为负值,因此2018 年不进行股利分配,已连续三年未分红。

    煤炭产量突破3400 万吨,煤炭板块归母净利或达到18 亿元。公司全年共生产原煤3440.70 万吨(同比+29.98%),主要是公司主力矿井通过产能核增提升产能。按产量计算吨煤平均价格为315.22 元(同比-19.59%),主要是河曲露天矿产煤热值较低,销量增加摊薄销售均价,吨煤成本也因此降低至106.14 元(同比-28.07%)。煤炭开采毛利率达到66.33%,同比提升4.52pcts。我们推算2018 年公司煤炭开采板块归母净利润约为18 亿元。全年贸易量约为7788 万吨(同比+6.37%),贸易煤均价和吨煤成本均有下降,毛利率同比基本持平。

    历史包袱仍在消化中,财务费用居高不下。尽管公司2018 年资产减值损失计提降至5.64 亿元(同比下降71.22%),但过去贸易累计的历史包袱仍未消化完毕,财务费用仍高达14.2 亿元,未来能否系统性下降,将是公司盈利改善的关键。此外,公司还有多项未决诉讼或仲裁形成的或有负债,后续有可能为盈利增添不确定性。

    风险因素:煤炭需求下降,影响煤价及业绩;公司潜在诉讼结果不利。

    投资建议:考虑到短期内公司财务费用难以快速下降,我们下调公司2019/2020 年EPS 预测至0.26/0.31 元(原预测为0.48/0.42 元),给予2021 年EPS 预测0.33元,当前价4.69 元,对应PE 为18/15/14x,给予2019 年P/B1.2 倍,目标价5.42元,下调至“增持”评级。