安奈儿(002875)：线上高速增长、线下渠道转型促整体业绩稳速增长

1.事件

    公司发布2018 年报，2018 年1-12 月公司实现营收12.13 亿元，同比增长17.56%；实现归属母公司净利润0.83 亿元，同比增长21.08%；实现扣非归母净利润0.69 亿元，同比增长27.87%。18 年实现EPS 为0.55元。拟每10 股派发现金红利1.60 元（含税），股息率0.74%（2019/3/26）。

    其中，2018Q1-Q4 营业收入分别增21.72%/12.96%/22.66%/15.06%；归属母公司净利润分别增6.31%/24.62%/25.63%/21.08%。

    2.我们的分析与判断

    （一）线上高速增长，奠定全年快速增长基调

    18 年线上收入4.17 亿元，同比增长37.85 %，占总营业收入比例为34.38%，占比不断提升，且保持高速增长趋势。2018 年公司线上业务取得显著增长，主要来源于线上直营渠道的快速增长。安奈儿品牌首次在“双11”中销售过亿，成功跻身天猫双11 亿元品牌俱乐部，品牌在童装/亲子装类目店铺销售排名中位列第3 名，未来线上的快速增长将持续拉动公司整体业绩增长。

    公司以聚焦垂直母婴社区、强化移动终端互动、携手知名平面媒体的推广策略，再淘宝、天猫、唯品会等多个国内知名电商平台建立了网络销售渠道，扩大潜在消费客群的同时，增加客户粘性。

    （二）线下渠道：转型调整踏入正轨

    18 年线下收入7.92 亿元，同比增长9.21%。

    截至2018 年末，公司店铺总数量1.433 家（净减2 家），其中，直营渠道店铺总数量990 家（净增16 家），实现营收6.35 亿元，同比增长10.20%，占线下收入比例为80.18%，环比17 年占比提升0.72PCT。线下直营单店同比增速8.42%，公司直营店铺数量、效率双双提升，为线下总体增长奠定基础；

    加盟渠道店铺总数量443 家（净减18 家），实现营收1.57 亿元，同比增长5.41%，占线下收入比例为19.82%。线下加盟单店同比增速9.69%，加盟店虽数量减少，但单店营运效率的提升，使得加盟店收入增速自15年以来首次由负转正。

    2018 年继续加快线下直营店铺结构调整，关闭经营业绩不达标的百货类店铺，积极扩展购物中心店铺，截至2018 年末，购物中心直营店铺数量达264 家（2017 年末180 家），持续优化线下渠道结构，为收入增长的持续、稳定奠定了重要基础。

    （三）控费效果显著，归母净利润同比增长21.08%

    2018 年1-12 月公司实现营收12.13 亿元，同比增长17.56%；实现营业利润1.00 亿元，同比增长10.90%。收入增速小于营业利润增速，主要系存货减值准备金额大幅增长，同比增加776.61%至1,850.27 万元，主要因为2018 年冬季销售未达预期。

    存货账款规模大幅增加，应收账款规模较为稳定，经营性现金流净额有所下降。截至2018年末存货规模同比增加44.12%至4.28 亿元，增幅超过收入增速17.56%，存货周转天数增加30 天至240 天。我们认为存货规模增加较多的原因：1）受2018 年暖冬影响，传统冬季的销售旺季销售情况未达预期；2）2019 部分春夏货品入库时间提前；3）线下直营渠道规模持续扩大，导致存货规模的增加。应收账款规模同比增加3.82%至0.69 亿元，应收账款周转天数稳定在20 天；经营性现金流净额同比减少15.09%至0.45 亿元。

    截至2018 年末，公司资产负债率30.44，同比增加12.78%。主要系购买原材料、应付加工厂账款增加导致负债增加。

    1-12 月毛利率同比减少0.37CT 至55.25%，净利率同比增加2.99PCT 至6.88%，与2017年基本持平。其中2018Q1-Q4 毛利率分别为58.98%/55.13%/56.34%/52.02%，四季度毛利率较低，拉低全年毛利率水平，主要系受2018 年暖冬影响，传统冬季的销售旺季销售情况未达预期，折扣较高的缘故。

    1-12 月期间费用率同比下降2.53PCT 至46.27%，其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为40.44%/6.83%/-1.00%，同比变化-0.70/-0.79/608.43PCT。财务费用减少较多系公司使用暂时闲置资金进行现金管理取得利息收入增加影响所致。

    3.投资建议

    童装市场受消费升级、政策鼓励等利好因素催化，预计2018-2020 年童装行业复合增长率约14%，2020 年市场规模将达到2,679 亿元。公司1 月以来最高涨幅达81.5%，高于同期上证综指62PCT。近期公司估值有所回调，可持续关注国家开放三胎、全面开放计划生育等预期政策红利带来的主题性投资机会。

    基于以上行业判断，我们假设2019-2021 年门店净开店数量80/82/80 家，以过去三年毛利率平均水平做预测。费用方面，由于公司加大线下渠道调整力度，我们认为2019-2021 年销售费用率为41.86%/41.50%/41.50%，管理费用率为6.00%/5.80%/5.80%。由于2018 年大幅计提存货跌价准备，我们预计2019-2021 年公司将加大存货管理力度，存货减值损失规模将趋于合理，达到1,200/800/500 万元。

    基于以上盈利预测假设，我们预计公司当前股价对应2019-2021 年PE 为28.73/24.69/20.74倍， 2019-2021 年收入为14.67/16.98/19.60 亿元，同比增速20.97%/15.75%/15.42%，归母净利为0.89/1.03/1.23 亿元，EPS 为0.674/0.785/0.934。童装市场仍处于高速增长、集中度不断提升的阶段，叠加政策制度利好，中长期投资价值较高。首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    终端消费环境的不确定性、存货比重较大及其跌价的风险、线下渠道拓展成本支出过高、过度依赖单一品牌销售的风险等。