海信家电(000921)2018年年报点评：冰箱业务盈利改善 日立并表重塑估值
公司发布2018 年年报，18Q4 收入微增，营业利润改善
公司2018 年实现营业收入360.2 亿元，同比+7.6%，归母净利润13.8 亿元，同比-31.8%，全年EPS 合1.01 元。若剔除2017 年处置子公司股权产生的收益（约7.9 亿元），全年利润约同比+8.5%。公司同时宣布每10 股派发现金股利3.03 元。
其中18Q4 单季营收72.1 亿元，同比+1.7%，实现归母净利润2.1 亿元，同比-22.8%。单季度利润增速出现较大波动，主要系17 年同期有较大的营业外收入（政府补助收入），若考虑营业利润，18Q4 单季同比+81.5%。
主业收入：18Q4 出口增速改善，冰箱维持两位数增长。
18 年全年公司实现空调业务收入148.9 亿元，冰箱收入160.7 亿元；内销收入220.4 亿元，出口收入107.5 亿元。
1）分地域看：18Q4 由于整体汇率环境对出口较为友好，同时叠加贸易争端带来的年末订单抢跑，出口增速较18Q3（同比+10%左右）出现一定的环比提升，内销增速预计基本持平。2）分品类看：冰箱18Q4 内销仍维持两位数同比增速，空调在地产因素压制下，单季内销收入仍同比两位数下滑。
18H2 冰箱分部利润率增至2.7%，弱需求下空调盈利转负。
从分部数据来看，冰箱和空调业务表现有所分化。1）冰箱：在自身经营改善、成本压力缓解和产品结构升级的大背景下，18 年以来公司冰箱业务盈利持续改善，18H2 冰箱业务分部利润率为2.7%，较18H1 的1.3%提升显著。2）空调：空调受18H2 内销需求疲软拖累，整体利润表现出现较大波动，18H2 分部利润率为-1.0%（18H1 为3.8%）。
综合来看，18Q4 单季主业整体毛利率基本同比持平，但整体费用率控制良好（销售费用同比-1.1pct），带动单季营业利润率从1.7%提升至3.0%，同比+1.3pct，单季营业利润同比+81.5%。
海信日立：地产拖累收入增长，摊销影响利润增速
地产拖累行业增速，18H2 收入增速放缓至低两位数。海信日立18H2 收入同比+11%（18H1 为+23%）。受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后影响，中央空调行业增速回落，海信日立收入增速同样出现一定放缓。分渠道看，零售渠道表现受到压制，工程渠道增速相对领先。
摊销拖累利润增速，18H2 日立利润增速转负。海信日立18H2 利润同比-6%（18H1 为+12%），主要受到约克摊销影响（年度摊销一亿多人民币），增速表现低于收入端。
中央空调业务贡献公司过半利润。公司2018 全年中央空调业务贡献投资收益约7.8 亿元，净利润贡献比重超过50%，已成为公司最为重要的业务模块和增长引擎。
多联机龙头：短期放缓不改长期成长，并表后重构估值逻辑
多联机领域领跑者，增长空间依旧充足。海信日立为多联机领域龙头，份额仍在不断提升。海信日立为中央空调的多联机领域龙头，市占率仅次于大金。且由于市场运营和品牌协同优势，份额稳步提升，与大金之间的差距不断缩小（根据暖通资讯统计，2018 年海信日立多联机销售规模市占率达18.4%，而大金为23%），长期成长性依旧良好。而该业务正式并表后，公司也将成为A 股范围内最纯正的中央空调标的，重构自身估值中枢。
19 年展望：海信日立两位数增速可期，更新换代带动冰箱业绩改善。
更新换代需求渐起，冰箱业务表现有望改善。2012 年以来，冰箱因前期家电下乡对需求的透支，以及产品升级趋势的不显著，内需表现较为疲软。但2018H2 以来，前期下乡产品更新潮来临以及大容量对开门的升级卖点也逐步兴起，冰箱需求出现逐步回暖的趋势。19 年来看，公司冰箱业务收入有望保持两位数同比增长，而利润端也将持续改善。
地产指标出现复苏，中央空调受益弹性较大。3 月以来，地产数据出现回暖：30 大中城市一手房W9-W11 成交面积同比+23.2%，其中一线同比高达+40.9%，竣工数据年内回暖也只是时间问题。中央空调在一二线需求占比更高，需求弹性更强。结合多联机产品和公司份额的稳步提升，预计19 年海信日立收入端仍可保持两位数增速水平。
投资建议
考虑传统空调主业受到地产周期压制，下修公司19~20 年公司EPS 预测为1.12/1.21 元（原为1.19/1.31 元），预测2021 年EPS 为1.30 元，现价对应19~21 年PE 为12/11/10 倍。考虑公司将正式并表中央空调业务，成长空间广阔，预计估值修复将持续进行，维持“增持”评级。
风险提示：
需求大幅下滑；原材料成本大幅上涨；地产指标复苏低于预期。
