东江环保(002672)年报点评：业绩低于预期 期待产能释放

投资要点

    事项：

    东江环保披露年报：2018年实现收入32.8亿元，同比增长5.9%；归母净利润4.1亿元，同比增长-13.8%；每股收益0.47元，每股净资产4.56元。拟每10股派发现金股利1.40元（含税）。

    平安观点：

    无害化持续景气驱动营收稳健增长，多因素叠加致使公司利润增速下滑：2018 年公司无害化业务收入12.87 亿元（+10.22%），资源化业务营收12.28 亿元（+3.96%）。公司产能增加有限背景下，无害化业务仍实现较快增长，表明行业持续景气，资源化业务受需求下降影响增速变缓。2018年公司信用减值损失增加6072 万元，同时公司在建项目较多，资金需求较大导致财务费用增加3544 万元，另外湖北天银等项目发展不及预期增加2286 万元商誉减值，这些因素共同导致18 年归母净利润增速下滑。

    外延扩张持续，产能迎来释放。2018 年公司通过收并购及自主投资等方式拓展广东揭阳、广东珠海、广东惠州、河北涉县等区域，完善珠三角及华北区域布局。另外，公司韶关再生资源9500 吨/年的焚烧项目投入运营，8 万吨/年含铜污泥资源化利用项目完成建设；兴业东江焚烧2 万吨/年、填埋3.35 万吨/年、物化1.5 万吨/年及资源化3000 吨/年完成建设并投产；山东潍坊蓝海焚烧6 万吨/年，物化12 万吨/年及资源化利用1.59 万吨/年完成建设，预计2019 年上半年投运，项目大量投产驱动公司业绩增长。

    市场竞争加剧致使盈利能力有所下降，现金流充足助力外延扩张加速：2018 年公司无害化毛利率47.38%，同比下降0.36 个pct，资源化毛利率25.36%，同比下降1.92 个pct。已投产项目中部分项目净利率有所下滑，其中，龙岗东江净利率41.27%（-4.83%）、惠州东江净利率19.59%（-0.66%）、宝安东江净利率10.73%（-0.44%），表明行业竞争加剧。2018 年公司经营活动产生的现金流量净额8.98 亿元，远超归母净利润，现金流充足，助力公司外延扩张加速。

    投资建议：考虑到公司部分项目建设进度低于预期、部分并购项目发展不及预期以及危废资源化需求下降，我们调整公司2019-2021 年EPS 预测分别为0.51、0.60、0.65 元（原值2019 年0.79元、2020 年0.99 元），同比分别增长10.9%、17.0%、9.0%，对应PE 分别为23.2、19.8、18.2倍，维持公司“推荐”评级。

    风险提示：1）外延扩张低于预期：目前危废行业并购火热，导致危废项目价格呈上升趋势，在此背景下，公司存在外延扩张低于预期的可能；2）项目建设进度低于预期，目前政府对项目审批趋严，公司危废项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能；3）水泥窑协同处置危废冲击：水泥窑协同处置具有成本低等优势，如未来得到大规模采用，可能造成危废处理价格下滑，对公司业绩产生影响。