海信家电(000921/00921.HK)年报点评:外部承压下 依然实现稳健增长

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:曾婵/袁雨辰/王朝宁 日期:2019-04-02

2018 年收入、业绩均保持稳健增长

    公司披露2018 年报,2018 年公司实现营业收入360.2 亿元(YoY+7.6%), 归母净利13.8 亿元(YoY-31.7%), 毛利率19.0%(YoY-0.5pct),归母净利率3.8%(YoY-2.2pct)。Q4 单季营业收入72.1亿元(YoY+1.7%),归母净利2.3 亿元(YoY-20.1%),毛利率19.6%(YoY-0.1pct),归母净利率3.2%(YoY-0.9pct)。在2018 年外部环境承压的背景下,公司收入保持稳健增长,业绩由于2017Q4 出售资产获得非经常损益导致基数较高,若按扣非口径,2018 年实现扣非后归母净利11.6亿元(YoY+12.4%),净利率3.2%(YoY+0.1pct);Q4 单季度扣非后归母净利1.6 亿元(YoY+27.5%),净利率2.2%(YoY+0.2pct),表现同样稳健。

    传统业务:冰洗表现优异,空调受制行业但收入依旧实现小幅增长

    冰洗业务表现优异,依托产品提升及线上渠道发力,2018 年中怡康口径冰箱市占率同比提升1.3pct,实现收入160.7 亿元(YoY+13.9%),毛利率20.7%(YoY+1.3pct)。空调业务在下半年终端需求较弱的背景下全年依旧实现收入148.9 亿元,同比小幅增长+2.1%,毛利率20.4%(YoY-2.3pct)。

    中央空调:继续贡献高投资收益,海信日立并表将获估值重构

    2018 年海信日立实现营业收入109.9 亿元(YoY+16.9%),归母净利润16.0 亿(YoY+2.3%),净利率14.6%(YoY-2.1pct),贡献投资收益7.9亿(占公司归母净利比例54.5%)。虽然中央空调市场受地产景气度下行影响,家装零售市场增长停滞,但海信日立收入依旧实现双位数增长,利润增速小于收入增速的原因在于收购约克多联机的摊销影响。公司前期公告拟并表海信日立,我们认为此举将改善公司整体的收入、资产、现金流、毛利率,管理层也将更充分的把握海信日立的经营权,并表将使公司成为A股中最纯正的中央空调概念股,从而有望在估值端获得重构。

    投资建议

    我们预计2019—2021 年公司归母净利15.2 亿元、16.8 亿元、18.4亿元,最新收盘价对应2019 年估值为12.0xPE。传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2019 年贡献8.6 亿元投资收益,参照国际中央空调龙头大金工业估值,鉴于目前尚未并表仅贡献投资收益,折价给予15xPE;传统白电业务预计2019 年贡献净利润6.6 亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距所导致的折价,给予10xPE,两部分相加合理市值196 亿元,对应A 股合理价值14.35 元,维持“增持”评级。H 股股价目前相对A 股折价30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价30%,对应H 股合理价值11.71 港元,给予H股海信家电“增持”评级。

    风险提示:家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨