中国中铁(601390)：多元化业务形成利润增长主要贡献

公司2018 年净利润增速7.04%，低于我们的预期（15%），主要是利润表现较好的子工程局作为债转股标的使得公司持股比例降低导致业绩低于预期。2018 公司实现营业总收入7,377 亿，同比增长6.92%，实现归母净利润172亿元，同比增长7.04%。其中Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收1,476 亿/1,669 亿/1,789 亿/2,442 亿，同比分别增长10.1%/1.3%/4.3%/11.2%， 分别实现净利润32.0 亿/63.6 亿/34.9 亿/41.5 亿，同比分别实现增长-36.5%/98.8%/-45.0%/18.9%。作为债转股标的的中铁二、三、五、八局实现少数股东损益7.37 亿元，加回该影响，公司18 年净利润增速约为11.6%。

    公司基建主业不断强化，多元化布局成效显著。2018 年公司基建板块营业收入6,242 亿元，同比增长4.6%，收入贡献率降低1.74 个百分点至84.3%，细分中公路和市政对于基建主业的带动作用不断提升，毛利率继续提升0.19个百分点至7.42%；公司勘察设计板块实现营收146 亿元，同比增长12.6%，毛利率同比减少1.79 个百分点至28.04%；工程设备与零部件制造全年收入150 亿，同比实现增长10.1%，进一步加强对收入占比较大的道岔及盾构产品的研发投入和成本管理，毛利率同比增加2.28 个百分点至23.82%；房地产业务收入大幅增长42.7%至433亿，占比提升1.47 个百分点至5.85%，毛利率小幅提升0.14 个百分点至24.63%；其他业务板块营业收入共计433亿元，同比实现增长8.67%，其中PPP、BOT 等项目运营业务营收28.9 亿元，同比增长10.5%，矿产资源板块实现收入49.0 亿元，同比增长19.8%，物资贸易业务实现收入177 亿元，同比增长4.4%，金融业务收入27.2 亿元，同比下滑20.4%。

    房地产、物流贸易及矿产资源板块是公司利润增长主要贡献点。根据主要控、参股子公司利润情况分类汇总，2018年合计贡献归母净利润159 亿，其中基建业务贡献净利润57.0 亿，同比减少67.1 亿；设计业务贡献利润11.7 亿，同比减少1.2 亿；工程设备与零部件制造贡献净利润7.9 亿，同比增加1.0 亿；房地产业务贡献净利润12.1 亿，较17 年6.6 亿基本实现翻倍；其他板块中高速公路运营实现净利润3.7 亿，同比增加0.4 亿，物流贸易实现净利润2.9亿，同比增加11.5 亿；矿产资源实现净利润18.2 亿，同比增加12 亿。

    业务结构改善带动毛利率提升0.52 个百分点，期间费用及研发费用率提升0.78 个百分点，资产减值大幅减少，综合影响净利率同比提升0.31 个百分点。2018 年公司综合毛利率为9.9%，同比提升0.52 个百分点。加回研发费用，期间费用率同比提升0.78 个百分点至6.02%，其中销售费用率同比提升0.07 个百分点至0.48%，主要由于加大各项业务营销力度所致；管理费用率提升0.07 个百分点至2.79%，研发费用率为1.81%，同比增加0.21 个百分点；财务费用率同比提升0.43 个百分点至0.94%，主要由于带息负债规模增加导致费用化利息支出增加12.3 亿，其中短期借款较17 年末大幅增加181.9 亿，此外公司开展一定资产证券化业务，也导致折价增加13 亿对财务费用形成负向贡献。公司资产减值损失占营业收入比重同比下降1.24 个百分点至0.1%，综合影响下公司净利率提升0.31 个百分点至2.36%。

    付现比提升叠加地产业务拿地支出增加导致经营活动现金流净额同比少流入212 亿元。公司2018 经营活动现金流量净额为120 亿元，同比少流入212 亿元，一方面，响应国家清欠政策及时支付下游账款，另一方面，适度进行土地储备，新增土地储备442.8 万平方米，较去年同期增长3.7 倍。公司18 年收现比113%，较去年同期提升7.1 个百分点，应收票据及应收账款同比减少731 亿元，主要系加强回款的同时开展资产证券化业务；合同资产同比增加97.5 亿元；合同负债中扣除预收售楼款同比增加66 亿。付现比98.1%，同比提升9.3 个百分点，预付款项同比增加124 亿，应付票据及应付账款同比增加74.1 亿。18 年末资产负债率较年初下降3.46 个百分点至76.43%。

    在手订单充沛，政策转向后存量项目有望顺利推进，未来业绩增长有较好保障。18 年公司基建建设业务新签合同1.43 万亿，同比增长5.9%，其中铁路业务新签合同2,541 亿元，同比增长4.8%。公路业务新签合同3,016 亿元，同比下滑11%；市政及其他业务新签订单8,789 亿元，同比增长13.6%，其中城市轨道交通业务新签合同2,364 亿元，同比下滑17%；勘察设计与咨询服务业务新签合同221 亿元，同比增长1.9%；工程设备与零部件制造业务新签合同368 亿元，同比增长12.6%；房地产开发业务新签合同530 亿元，同比增长47%。2018 年末公司累计在手订单2.69 万亿元，约为2018 年营业收入的3.6 倍，在手订单充裕，未来业绩拥有较好保障。

    下调19 年-20 年盈利预测，新增2021 年盈利预测，维持“增持”评级：基建业务推进不及预期，下调19-20 年盈利预测，预计公司19-21 年净利润分别为192.6 亿/211.9 亿/233.1 亿（原值为214.4/242.2 亿），增速分别为12%/10%/10%，对应PE 分别为8.8X/7.9X/7.2X，维持“增持”评级。