药石科技(300725)：收入与业绩快速增长 高成长可持续

投资要点

    业绩总结：公司2018 年实现营业收4.8 亿元，同比增75%；实现归母净利润1.33 亿元，同比增长98.5%；扣非后净利润1.18 亿元，同比增长80.2%。

    收入与业绩大幅增长，大客户贡献突出。2018Q4 实现收入与归母净利润分别为1.4 亿元、3935 万元，同比增长79.5%、171%。公司产品竞争性突出，随着销售规模的扩大，2018 全年综合毛利率57.8%，低于2017 同期4.3 个百分点，与CRO/CMO 行业同类公司相比，依然处于最高水平。收入的快速增长，期间费用率下降明显，本期销售费用率为4.3%，相比2017 同期下降2.2 个百分点；管理费用率为12.6%，约为2017 同期1/2。海外客户依然是公司最核心的收入来源，2018 年海外客户贡献收入3.6 亿元，占总收入76%比例。Loxo Oncology公司贡献1.5 亿元收入，是2018 年公司最大的客户，占比31.5%；前五大客户均为海外药企，2018 合计贡献2.1 亿元收入，占比44.4%。

    注重产品研发，研发投入大幅增长。公司业务与传统的CRO/CMO 企业相比，具有很多差异性，在产业链所处位置，客户性质、业务模式等多方面均有别于传统研发服务企业。2018 年，公司研发投入总计4435 万元，同比增长79.3%，占总收入比例为9.3%，远高于传统CRO/CMO 企业；研发人员数量大幅增长，2018 公司研发人员数量为113 人，同比增长95%，占公司员工总数比例为22%。

    收购浙江博腾，满足千克级以上订单产能需求。随着客户关系不断拓展，客户在研产品的研发不断推进，客户对小分子砌块需求量也在大幅提升，对千克级及以上的砌块产品需求不断增加，公司原有产能很难胜任更多的千克级以上订单。2018 年9 月份，公司分别收购博腾股份、宁波美诺华持有的浙江博腾27%股权、5.5%股权，合计收购浙江博腾32.5%股权，现已更名为南京药晖生物科技合伙企业（有限合伙）。南京药晖是优质的CMO 产能，在未来较长时间内能满足公司快速增长的千克级以上的订单生产需求，为公司快速成长奠定产能基础。

    盈利预测与评级。预计2019-2021 年EPS 分别为1.75 元、2.46 元、3.42 元，对应PE 为58 倍、41 倍、30 倍。我们认为公司业务有别于传统CRO/CMO 行业，小分子砌块产品库规模仍然有很大的发展空间，千克级砌块产品订单数量快速增长，公司未来仍将处于一个快速的发展周期，维持“买入”评级。

    风险提示：汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。