大唐发电(601991):区域分化拖累整体业绩 静待煤价下跌

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘晓宁/王璐/叶旭晨/查浩/邹佩轩 日期:2019-04-02

  事件:

      公司发布2018 年年报,全年实现营业收入933.90 亿元,同比增长10.93%(经重述);实现归母净利润12.35 亿元,同比减少17.50%(经重述),低于申万宏源预期。公司2018 年度分红计划为每10 股分红1 元(含税),分红比例为 149.89%。

      投资要点:

      收购集团资产带来装机扩张,京津冀等地火电发电量负增长拖累整体营收增速。2018年4 月,公司以现金181.28 亿元顺利收购控股股东大唐集团所属黑龙江公司、安徽公司、河北公司的100%股权,增加装机容量约1391 万千瓦,截至2018 年底,公司累计装机容量6285 万千瓦,同比增长30.86%。受京津冀、江苏、浙江等地能源双控影响,公司位于上述区域火电机组发电量呈现负增长,拖累公司火电整体发电量增速,公司2018 年火电发电量经重述后同比增长3.98%,大幅低于全国用电增速的8.5%。受此影响,公司火电机组2018 年利用小时数为 4728 小时,同比增加 73 小时。此外,公司清洁能源装机利用小时数均有不同程度下滑,其中水电、风电、光伏分别同比减少53、98、117 小时,拖累公司整体营收增速。

      托克托电站仍为主要利润来源,业绩低于预期或系新注入资产亏损扩大。公司2018 年实现净利润(含少数股东损益)27.90 亿元,同比增长27.85%,其中公司持股60%的托克托电站及持股40%的托克托第二电站合计贡献净利润16.55 亿元,同比增长76.2%。公司2018 年年报共披露22 家子公司(不含新注入的三家公司)合计净利润51.58 亿元,同比增长44.27%,由此测算公司其余电厂2018 年合计亏损23.69 亿元,2017 年同期为亏损11.26 亿元。鉴于2018 年黑龙江省电煤价格呈逐月上涨趋势,京津冀能源双控压制火电利用小时数,考虑2018 年少数股东损益占合并报表净利润比例大幅增加,我们判断公司归母净利润低于预期或因新注入资产亏损扩大。

      全国电力供需向好,期待增值税调整及煤价下跌释放业绩弹性。当前我国煤电供给侧改革背景下,火电装机容量增速持续下滑,全国电力供需格局向好。随着“三西”地区优质产能逐步释放,四季度电煤价格指数同比首次下滑,综合考虑当前电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产,我们预计2019 年全国煤炭供需趋于宽松,煤价有望保持2018年四季度以来的下行趋势,公司毛利率有望继续修复,煤价业绩弹性有望进一步释放。另一方面,今年两会提出增值税税率下调3 个百分点,下调后的税率将于今年4月1日起执行。公司当前处于业绩低点,业绩弹性有望逐步释放。

      盈利预测与估值:结合公司2018 年业绩表现,考虑到煤价回落预期及增值税下调3 个百分点,我们调整19-20 年盈利预测至28.18、40.25 亿元(调整前为 40.43 和42.81亿元),新增2021 年归母净利润预测48.18 亿元,当前股价对应PE 分别为23、16、13 倍,维持“增持”评级。