晨鸣纸业(000488/01812.HK)年报点评：白卡纸盈利承压 多元降杠杆规避风险

受行业景气度影响2018年公司归母净利润下滑33.41%

    公司2018 年实现营业收入288.76 亿元，同比下降2.02%，归母净利润25.10 亿元，同比下降33.41%。其中，四季度营业收入53.83 亿元，同比下降28.64%，归母净利润0.29 亿元，同比下降97.29%，主要文化纸及白卡纸价格四季度走低及人民币贬值影响，公司业绩承压。

    纸价下跌导致报告期机制纸毛利率回落

    2018 年公司销售毛利率下滑2.64pct 至31.27%，销售净利率下滑3.71pct 至8.88%。受纸价下跌影响，报告期内公司机制纸毛利率下滑2.59pct 至26.55%，其中白卡纸毛利率下滑14.71%至16.23%，且白卡纸价格2018 年整体处于下跌趋势，原材料木浆价格刚性影响公司盈利能力。

    多渠道降低财务风险优化资产负债结构

    报告期内公司通过加强资金管理、深化银企合作、推进落实债转股工作，构建起了布局更加合理的金融业务体系。公司改变总体经营策略，持续压缩融资租赁规模，报告期末合并财务报表应收融资租赁款账面价值合计182.79 亿元，共净回收61.91 亿元。

    林浆纸一体化平滑原材料成本抵御行业周期，白卡纸盈利缓慢修复

    自制浆单位生产成本远低于外购商品浆价格，有助于提升公司成本控制能力并维持稳定生产运营。公司自备浆比例高，具备原材料成本优势。预计公司2019-2021 年实现营业收入306.22、328.24、346.44 亿元，归母净利润为26.37、28.43、30.51 亿元，当前对应2019 年PE7.44 倍，参照可比造纸公司PE（ttm）12.01 倍，考虑融资租赁业务影响，给予2019年9xPE 合理估值，对应A 股合理价值8.17 元，维持A 股/H 股买入评级。

    风险提示

    宏观经济下滑导致下游需求减弱；行业环保政策趋严影响产能落地进度；原材料价格上涨，纸品价格下跌，融资租赁风控不足。