华宝股份(300741)深度报告：卷烟行业结构调整升级 烟草用香精获得新机遇

投资要点：

    烟用香精领域龙头，研发铸就坚实壁垒

    华宝香精股份有限公司主要从事香精的研发、生产和销售，同时经营少量的食品配料业务。公司设立以来，以华宝香精股份有限公司“美味生活引领者” 为发展愿景，以国际化视野整合国内外科研资源，为客户提供产品风格系统解决方案和综合技术服务。从营收构成看，食用香精中的烟草用香精占比超80%，是公司的绝对核心。公司高度重视技术研发工作，拥有香精行业内唯一的国家级企业技术中心，并且在境外设有研发中心。经过长期发展，公司已开发出大量具有自主知识产权的核心技术和香精配方，为公司构筑了坚实壁垒。

    全球市场高度垄断，国内仍处于发展期

    随着全球经济的不断发展以及消费水平的不断提高，使得居民对于食品以及日用品品质的要求愈来愈高，香精香料行业得以快速增长。总体来看，全球香精香料产业呈现高度垄断格局，国际十大香精香料公司多集中于发达国家。

    20 世纪90 年代以来，行业集中程度明显加速，核心生产企业日趋稳固，2017年前十大生产企业市占率达78.73%，头部公司华奇顿的全球市场份额就高达20%。目前，发达国家香精香料市场已经非常成熟，而发展中国家尤其是非洲以及亚洲的部分地区，由于食品以及消费品的需求不断增长，导致对于香精香料的消费额仍将继续增长，预计亚太地区未来对于香精香料的需求将最为强劲。公开资料显示，我国2010 年香精香料市场销售额为200.0 亿元，至2015 年销售额达338.5 亿元，年复合增速为10.97%。2015 年，我国香精香料消费额为13.89 亿美元，仅占全球总消费的5.67%，增长空间巨大。

    卷烟行业结构调整升级，烟用香精迎发展新机遇

    作为世界第一烟草生产和消费国，我国吸烟人数达到3.36 亿人，占全球吸烟人数的30%以上。我国烟草产业曾保持迅猛的发展态势，至2015 年达到顶峰。

    随后，由于宏观经济环境、国内控烟形式以及烟草行业提税顺价影响，行业发展遇阻。尽管如此，由于我国有着庞大的消费者群体，加之我国宏观经济形势依然长期向好，卷烟行业销量虽然在2016 年出现明显下滑，但下游总需求仍对公司业务形成支撑。此外，虽然国内卷烟市场目前来看趋于饱和，但其中的内部结构则在悄然发生改变。在消费升级的大环境下，通过使用香精能够赋予品牌香烟独有的特征香气，且有助于提升卷烟的等级。由于独特的作用，香精已成为卷烟生产过程中必不可少的辅料。而从国家烟草专卖局的生产经营调度会中不难看出，我国烟草行业仍然担负着艰巨的税利任务。加快国内卷烟出口、推进新型烟草在我国的发展都是卷烟行业的当务之急，而这些发展方向又能够给烟草行业的发展注入新的生机。华宝股份作为卷烟生产企业中举足轻重的一个，在我国烟草行业的发展中必将分得一杯羹。

    同业对比——华宝优势明显

    目前，我国共有香精香料企业1000 余家，大多属于中小型企业，行业集中度相对较低。国内中小型企业在消费前端信息采集、市场研究以及研发投入较少，难以形成以技术为核心的竞争力，因此大部分中小型企业成长进程缓慢。

    华宝股份在我国香精香料行业中规模优势明显，客户稳定性强，因此毛利较高。随着公司持续的研发投入，将进一步稳固公司的行业地位。

    投资建议

    公司目前作为烟用香精龙头企业，营收稳定盈利能力较强。伴随卷烟行业产品升级、出口加速以及新型烟草落地等等契机，公司有望获得新的发展机遇。

    此外，公司加快拓展食品配料业务，业务呈现上升趋势。未来，随着公司募投项目逐渐落地，公司营收结构更加合理，业绩有望迈上新的台阶。综上，我们预计公司2019-2021 年每股收益分别为2.08/2.24/2.35 元每股，给予公司“增持”的投资评级。

    风险提示

    客户高度集中风险、政策风险