深度*公司*建设银行(601939)：存款成本抬升拖累息差环比下行 资产质量保持稳健

建行综合化布局领先同业，多年来积累大型客户和政府资源优势明显，且公司持续发力金融科技服务业务发展，科技赋能初显成效。2018 年业绩依旧保持稳健，资产质量表现优于同业，对公存款虽表现偏弱，但活期存款占比稳定，维持建行买入评级。

    支撑评级的要点

    拨备前利润稳定增长，存款成本抬升拖累息差小幅收窄

    建行2018 年净利润同比增5.1%，增速较前三季度增速（6.4%,YoY）小幅回落1.3 个百分点，主要是由于拨备计提力度加大所致，拨备前净利润同比增7.5%，增速仍保持稳定。公司营收同比增5.99%，其中手续费收入在信用卡和互联网金融业务的快速发展带动下增速提升，较前三季度提高1.3 个百分点至4.4%。但净利息收入方面同比增速较前3 季度放缓2.2 个百分点至7.5%，一方面是由于量的因素，4 季度公司规模增速放缓，资产规模环比降0.6%；另一方息差小幅下降，建行全年息差2.31%，低于前3 季度2.34%的水平。息差的收窄主要是由于存款增长压力增大，存款成本较2018H 提升5BP 带动付息负债成本提升3BP，而生息资产平均收益率较2018H 仅上行1BP。

    资产结构向零售倾斜，对公存款增长承压

    截止4 季度末建行总资产同环比分别增5%/-0.6%，其中贷款同环比分别增6%/0%,在总资产中的占比57.6%）。拆分信贷结构来看，公司信贷资源进一步向零售端倾斜，新增贷款中有73%投向零售贷款，零售贷款在总贷款中占比提升2.12 个百分点至42.4%,其中按揭贷款和信用卡业务均有良好表现，分别同比增12.8%/15.6%。负债端，截止4 季度末存款同环比分别增5%/-0.7%,其中活期存款占比53.5%，总体保持稳定。但结构上来看，2018 年总存款的增长主要依靠竞争激烈的零售存款拉动，而对公存款增长面临压力，规模较半年末减少3.6%，预计第三方支付备付金存款集中交存央行的监管政策也是影响因素之一，后续仍需关注零售转型对存款增长产生的影响。

    资产质量保持稳健，拨备覆盖进一步夯实

    建行4 季度不良率环比降1BP 至1.46%，不良率连续4 个季度呈下行改善趋势，我们测算公司4 季度单季不良生成率0.76%，环比保持稳定。关注类贷款占比2.81%，环比下降1BP。截止18 年4 季度末，建行逾期90 天以上贷款/不良贷款的比值为60.1%，不良认定标准严格。在2018 年建行进一步加大了拨备计提力度（+26.8%，YoY），拨备覆盖率同环比本别增37.3/8.2 个百分点至208.4%，拨备夯实无忧，抵御风险的能力进一步增强。

    估值：

    考虑到公司19 年息差上升空间受资产端整体定价下行的制约以及拨备计提力度的加大，我们下调建行19/20 年盈利增速至5.5%/6.5%（原预测为9.4%/8.8%）。目前股价对应2019/20 年PE 为6.47x/6.07x，PB 为0.83x/0.76x，维持建行买入评级。

    评级面临的主要风险：

    资产质量下滑超预期、金融监管超预期。