美克家居(600337)：多品牌战略持续推进 期待平台化转型

事件：美克家居发布2018 年年报，2018 年公司实现营业收入52.61 亿元，同比增长25.88%；归母净利润4.51 亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润3.95 亿元，同比增长18.94%；每股收益0.25 元。其中四季度公司实现营业收入12.55 亿元，同比增长0.83%；归母净利润1.14 亿元，同比增长1.86%。全年经营活动现金净流量-1.25 亿元，同比减少118.20%，主要系新开门店备货，原材料、商品库存增加、人工费用及营销管理费用增长所致。

    渠道结构变动致毛利率下行，盈利能力稳定。2018 年公司实现整体毛利率52.16%（-2.02pct.），净利率8.46%（-0.28pct），整体费用率41.93%（-0.57pct）。其中，财务费用率1.62%（+0.14pct）、加回研发费用后管理费用率10.35%（+1.09pct）、销售费用率29.95%（-1.81pct）。

    分渠道看，直营毛利率62.53%（+0.73pct.），加盟渠道毛利率33.68%（-0.89pct.），批发渠道毛利率32.98%（+2.65pct.）。分区域看，国内销售毛利率58.87%（-0.58pct.），国外销售毛利率32.98%（+2.65pct.），全年内销毛利率稳定，外销毛利率提升。分产品看，1）零售产品整体毛利率58.87%（-0.58pct.），零售实木产品毛利率63.87%（+0.52pct.），零售沙发毛利率60.04%（-0.24pct.）；2）批发产品整体毛利率32.98%（+2.65pct.），批发实木毛利率37.59%（+7.2pct.），批发沙发毛利率28.41%（+1.14pct.）。

    加盟业务放量，多品牌战略稳健发展。分业务来看，加盟业务放量，直营主业稳健。1）美克家居2018 年实现零售收入38.9 亿元，同比增长15.92%。其中加盟业务实现收入4.93 亿元，同比增长70.6%；直营连锁收入33.97 亿元，同比增长10.8%。2）实现批发业务收入12.2 亿元，同比增长62.2%。分品类来看，拳头实木产品稳健增长，多品类发力。零售家居商品中实木产品收入23.3 亿元，同比增长14.92%；沙发产品收入9.34 亿元，同比增长8.57%；饰品收入4.1 亿元，同比增长38.72%。批发业务中实木产品收入6.07 亿元，同比增长9.85%，沙发产品收入6.13 亿元，同比增长276.49%。

    渠道下沉持续推进，A.R.T.发力。为落实多品牌战略，公司近年来在销售渠道上稳步扩张，美克美家和A.R.T.（包括加盟和直营）门店数量逐年增加，其中A.R.T.加盟渠道拓展速度尤为显著。截止2018 年底，公司拥有美克美家104家门店（+11 家）；Rehome17 家门店；YvvY 7 家门店；A.R.T.经典145 家门店（+34 家）；A.R.T.西区49 家门店（+32 家）；恣在家ZEST HOME 1 家。其中，A.R.T.直营店9 家（+1 家），加盟店136 家（+33 家），分布于120 个城市，总面积约12 万平方米；A.R.T.西区直营店5 家（+2 家），加盟店44 家（+30 家），渗透40 余个城市，总面积超过1.6 万平方米。报告期内公司借助A.R.T.现有渠道推进西区品牌取得进展，完成意向客户储备，A.R.T.品牌轻资产加盟模式迅速扩张，打造新增长点。

    产品结构优化，拓品类完善一站式购物。1）扩大在线SKU 比例和产品迭代。2018 年，公司围绕直营和加盟店客户转化率及客单价提升，加强单品效率跟踪管理，持续扩大在线SKU 比例，快速迭代核心单品。2）新拓定制衣柜业务，“定制+成品”强强联手。公司定制衣柜业务整体风格与成品风格匹配，同时，天津制造基地完成产能及软件布局，优化订单管理，提升后端效率，订单交期进一步缩短。2018 年14 家门店定制衣柜上样布局，3 个月销售订单近2000 万元。

    供应链优化改善，进一步降本增效。通过研发环节的商品复杂度管理、采购环节的物料标准化和供应商整合、生产环节的模块化，美克家居持续优化供应链，提高服务水平和存货周转率，提升经营效率。报告期，公司通过对天津基地搭建MES（制造执行）等信息系统，建立了透明、可视的数据管理系统，实现资源快速共享和效益最大化。制造基地全年OPE（整体工厂效率）同比提升3%，进一步降本增效。

    投资建议：我们预计公司19-21 年实现收入65 亿元、79.6 亿元、95.8 亿元，同比增长23.6%、22.4%、20.3%；实现归母净利润5.6 亿元、6.88 亿元和8.36 亿元，同比增长24.1%、22.8%、21.5%；EPS 分别为0.32 元、0.39 元和0.47 元，维持“增持”评级。

    风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。