美克家居(600337):多品牌稳步推进 供应链持续优化

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:史凡可/马莉 日期:2019-04-01

投资要点

    公司发布2018 年报:报告期内实现营业总收入52.61 亿,同增25.88%;归母净利润4.51 亿,同增23.50%。其中Q4 单季收入12.55 亿,同增0.83%;归母净利润1.14 亿,同增6.86%。18 年公司收购的M.U.S.T.(持股60%)和Rowe(持股100%)两家公司分别贡献收入2.29 亿、4.46 亿,实现利润-1471.33 万元、342.79 万元,剔除上述并表影响后18年公司内生收入/利润增速约10%/25%。

    加盟渠道表现靓丽,渠道持续扩张:期内加盟渠道实现收入4.93 亿,同比增长70.56%,毛利率33.68%(-0.89pct);单Q4 加盟收入0.78 亿(同比+23.8%),实现逆势扩张。截至报告期末,A.R.T 经典拥有门店145 家(+34 家),其中加盟店136 家(+33 家)、直营店9 家(+1 家);A.R.T 西区共49 家(+32 家),其中加盟店44 家(+30 家)、直营店5家(+2 家)。除新开店外,同店亦有不俗增长,我们测算A.R.T 加盟店的18 年单店收入预计达到270+万(同比+21%)。我们认为,A.R.T.相对亲民的价格搭载加盟模式有望实现快速放量,成为公司新的增长点。

    地产压制直营渠道Q4 表现,全年增长稳健:期内公司直营渠道收入同增12.36%至33.97 亿(以美克美家为主),毛利率62.53%(+0.73pct);其中单Q4 直营收入7.29 亿元(同比-22.8%),受到18 年地产链增速放缓影响。我们预计全年实现增长主要来自于美克美家新开店,期末美克美家直营店数量达104 家(新增11 家),而单店收入则基本持平。其他直营品牌Rehome 和YvvY 期末门店数分别为17 家、7 家(均持平),且公司开出了第一家恣在家线下智慧门店,但目前体量尚小,预计未来随着直营新品牌培育完成、经营策略调整优化后将贡献业绩增长。

    海外收购补强品类,完善全球供应链:公司于18 年初分别以2645 万/492万美元收购美国高档定制沙发生产商Rowe 100%股权和越南实木家居及饰品制造商M.U.S.T 60%股权,实现品牌协同和品类扩张;并于18年11 月公告拟对三家越南家具生产商SD/TC/RC分别增资1600/500/500万美元各持股40%,拟转移部分国际批发业务产能至越南,缓解中美贸易摩擦风险。通过上述海外并购,公司强化了国际批发业务,18 年实现收入12.2 亿(同比增长62.3%),毛利率为32.98%(同比+2.65pct)。

    零售模式持续创新,精准营销提升转化率: 18 年3 月底公司第一家体验式品牌馆落地成都,全年客流超过3600 批次(新客流占比60%),第一年即实现盈亏平衡;19 年3 月武汉品牌馆也已顺利开业。此外,公司结合腾讯社交数据优势,通过数字化精准营销,打通线上线下传播渠道,实现低成本精准获客,同时部署智慧门店UMall,有效带动店效和转化率的提升。

    电商渠道高速扩张,定制衣柜首战告捷:公司拥有共计6 家电商旗舰店,18 年实现线上营收1.8 亿元,同比增长56.52%,且呈现高端化趋势:截止期末共有会员约11 万名,其中高端会员约4.3 万名,且增长迅速。三季度公司定制衣柜业务完成了合作伙伴筛选与业务模式设计,12 款定制衣柜已在美克美家门店开始布展于14家门店,上样三个月内已实现2000 万销售订单,丰富了产品矩阵。

    年内回购频繁,彰显发展信心:继18 年5 月公司完成年内第一次回购(合计回购2433 万股,占总股本1.35%,支付金额1.28 亿元),公司于18 年8 月4 日再次发布回购预案,拟以2-5 亿元回购资金总额,约占公司总股本的4.69%。截止19 年3 月12 日公司累计已回购9194.51 万股,占公司目前总股本5.18%,累计支付的总金额为4.17 亿元。公司回购动作频繁,有助于股价回归内在价值。

    三费基本持平,净利率小幅增加:报告期内,加盟模式的扩张叠加公司Q4 起将部分折旧摊销由费用科目转入成本科目,导致公司毛利率下降2.02pct 至52.16%。三费率合计41.93%(同减0.57%),与去年基本持平。分项来看,销售费用合计15.76 亿元(销售费用率下降1.81pct 至29.95%);管理费用(含研发)合计5.45 亿元(管理费用率增加1.09pct 至10.35%),受业务扩张、Rowe 与M.U.S.T.并表影响增加较多;财务费用合计0.85亿元(财务费用率1.62%)。报告期内公司归母净利率8.58%(同减0.16pct)。

    并表及铺货致存货增长较快,周转率提升:期内公司存货较期初增加7.62 亿元(+49.58%),主要由公司为配合零售业务拓展、新开门店和品牌馆楼样品备货、销售备货及商品外部采购备货,以及M.U.S.T.和 Rowe 并表增加较多存货导致。存货周转天数较期初下降25.98 天至274.31 天。期末公司应收账款3.40 亿,较期初增加1.15 亿(+51.19%),系Rowe 与M.U.S.T.并表所致。应收账款周转天数上升4.06 天至19.3 天。公司期末经营现金流净额-1.25 亿元(去年同期为6.85 亿),系人工、营销费用、采购金额增加较多而有所承压。

    盈利预测与投资建议:随着公司多品类、加盟渠道加速拓展,大股东聚焦家居主业,供应链管理持续改善,公司逐渐进入以增长为主题的下半场。预计公司19-21 年实现收入61.00、70.92、84.78 亿元,同比增长15.9%、16.3%、19.6%;归母净利润5.19、5.97、7.09 亿元,同比增长14.9%、15.1%、18.8%,当前股价对应19-21 年PE 分别为19.13X、16.63X、14.00X,维持“买入”评级。

    风险提示:房地产调控超预期,加盟渠道拓展低于预期。