齐翔腾达(002408)：业绩符合预期 产业链扩张再造齐翔

全年业绩基本持平，符合预期。公司公布2018 年年报，2018 年公司实现营业收入279.24 亿元（+25.64%），扣非归母净利润7.90亿元（-3.52%）。2018 年公司主要产品价格与2017 年基本持平，业绩符合预期。

    成本控制优秀，主要C4 产品甲乙酮和顺酐盈利稳定。2017 年下半年甲乙酮、顺酐因供应问题价格大幅上涨，2018 年小幅回调，价格同比分别下降4.09%、5.08%。尽管在油价推动下2018 年C4原料气价格略有上涨（齐鲁石化C4 原料气价格全年上涨9%），但公司不断改进工艺，保持优秀的成本控制能力，甲乙酮、顺酐盈利稳定，毛利率分别为23.51%（+3.83pct）、13.43%（-0.27pct）。 产量方面，公司2018 年生产甲乙酮26.77 万吨、顺酐21.66 万吨，均超设计产能，实现历史突破。

    供应链管理业务快速发展。在雪松入主的第二个完整年度，公司供应链管理业务保持良好发展趋势，2018 年公司供应链业务营收172.85 亿元（+36.07%），毛利率0.74%（+0.42pct）。此外，2018年4 月公司收购Granite Capital SA，进入国际化工供应链领域，加强与公司自身化工业务的协同。

    “高精尖”项目陆续落地，再造一个新“齐翔”。公司前期规划的“高精尖”项目陆续落地，主要包括两个方面：（1）纵向延伸C4 产业链，控股菏泽华立51%股权并投资建设20 万吨MMA 与10万吨PMMA，将生产MTBE 的异丁烯转产MMA，解决MTBE 添加逐渐减少的问题并提高产品附加值。（2）横向拓展C3 产业链，依托原有低碳烷烃脱氢装置的运营经验，引进国外先进工艺建设45万吨PDH 和30 万吨环氧丙烷，实现从C4 到C3 的跨越。公司有望用四年时间再造一个新“齐翔”，成为世界级的C3-C4 基地。

    我们预测公司2019/20/21 年归母净利润8.61/9.85/11.31 亿元，EPS0.48/0.55/0.64 元，对应现价PE 17.0/14.8/12.9 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：油价大幅波动，甲乙酮顺酐价格下滑，项目建设进度不及预期