鲁泰A(000726)：主业经营稳健越南盈利超预期 非经常性损失增加拖累利润

公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业，产能约占全球中高端色织布产能的18%，外销占比约为70%。近年来随着国内生产成本提升，公司顺势向东南亚区域转移，2018 年底色织布及色织布及衬衫海外产能占比分别达到14%和近45%的比重，有效缓解中美贸易摩擦影响。2018 年公司订单量保持高个位数增长；利润端在海外产能占比逐步提升过程中，海外成本优势陆续显现，越南工厂盈利好于预期，有效保障主业稳健发展，但净利润受远期结汇等金融资产（负债）交割损失及股权投资损失影响，净利润出现低个位数下滑。长期看，公司作为全球色织布龙头，精细化管控能力较强，产业链纵向一体化竞争优势明显，且后期海外产能的持续释放将进一步巩固公司业绩稳定性，目前市值98 亿元，对应19PE11X，分红率较高，仍有绝对收益空间，给予“审慎推荐-A”评级。

    收入稳定增长，投资损失导致净利润低个位数下滑。2018 年公司收入同比增长7.33%至68.79 亿元，营业利润同比下降3.19%至9.69 亿元，衍生品投资损失导致净利润同比下降3.52%至8.12 亿元，实现基本每股收益为0.90 元。

    分红预案为每10 股派现5 元（含税）。分季度看，2018Q4 收入同比增长4.48%至18.55 亿元，营业利润、归母净利润、扣非归母净利润同比分别下滑14.51%、9.08%、0.78%。

    色织布领域竞争优势明显，全年收入稳定增长。2018 年随着越南产能陆续投产，面料产品产量和销量同比分别增长8.03%和6.58%，拉动收入同比增长6.51%至49.26 亿元。截至2018 年底公司拥有色织布产能约为2.1 亿米，其中，越南一期产能为3000 万米，占色织布总产能14%左右，越南二期4000万米产能预计将于2019 年下半年进入试产阶段。同期，衬衣产品收入在汇率波动作用下，销售单价以人民币计价同比提升3.91%，缓解销量下滑3.72%对收入的影响，使衬衫收入增长0.05%。而其他业务棉花、电和汽分别实现收入1.01 亿元和1.54 亿元，同比分别增长183.90%和48.71%。

    从主要销售地区看，内销收入达到25.40 亿元，收入占比达36.93%，同比增长8.04%；出口东南亚收入达20.10 亿元，收入占比达29.22%，同比增长1.71%；出口欧美收入达12.24 亿元，收入占比达17.80%，同比增长17.24%毛利率同比略有下滑但费率控制严格，另外受资产减值损失增加、远期结汇等金融资产（负债）交割损失，及股权投资损失等因素综合影响，净利率同比下降1.3pct。

    1）公司主业毛利率同比下降0.4pct 至30.36%。分产品看，面料产品毛利率下降0.76pct 至30.69%，衬衣产品毛利率提升0.84pct 至29.10%。分地区看，东南亚地区毛利率下降0.75pct 至30.66%，欧美地区毛利率提升0.54pct 至29.86%，内销毛利率下降1.72pct 至27.65%。2）严格控费，期间费用率下降0.5pct 至12.90%，其中管理及研发费用率/财务费用率均下降0.28pct；销售费用率提升0.05pct 至2.30%。3）非经常性损益项目：远期结汇等金融资产（负债）交割损失及股权投资损失共计6027 万元（去年同期为233 万元），资产减值损失5753 万元，同比增加2020 万元。

    库存同比略有下降，应收账款规模有所增长，经营性现金流明显好转，整体经营质量稳定。2018 年末存货规模同比下降0.35%至20.93 亿元，应收账款及票据规模同比增长16.04%至5.49 亿元。经营活动现金净流量较去年同期增加3.92 亿元至14.30 亿元。

    股息率处于行业较高水平。公司自2000 年上市至今，已实施分红18 次，累计分红率达43.67%，其中2017 年分红率达53.9%。2018 年分配方案为每10 股派现5 元（含税）。

    2019 年展望：顺应产能转移大势，国内提炼内功提升附加值的同时，东南亚产能布局持续加码，享受低成本红利。

    1）色织布：2018 年末公司色织布产能约为2.1 亿米，海外越南产能占比达到14%左右，且盈利表现超预期，2018 年鲁泰越南实现净利润7730 万元。因此，公司计划未来国内1.8 亿米的总产能规模将保持稳定，不进行大规模扩产，主要进行附加值的提升。越南区域仍将持续加码，巩固盈利性，2019 年下半年预计越南二期4000 万米产能将陆续进行试产阶段。

    2）衬衫：2018 年柬埔寨和缅甸工厂分别盈利1423 和72 万元。未来公司计划进一步压缩国内衬衫产能，逐步提升海外产能，2019 年计划衬衫海外设计产能达到1500 万件，占比达到总产能的50%。

    盈利预测及投资建议：公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业，产能约占全球中高端色织布产能的18%，外销占比约为70%。近年来随着国内生产成本提升，公司顺势向东南亚区域转移，18 年底色织布及色织布及衬衫海外产能占比分别达到14%和近45%的比重，有效缓解中美贸易摩擦影响。长期看，公司作为全球色织布龙头，精细化管控能力较强，产业链纵向一体化竞争优势明显，且后期海外产能的持续释放将进一步巩固公司业绩稳定性。预计2019-2021年EPS分别为0.95、1.02 和1.11 元，目前公司市值98 亿元，对应19PE11X，分红率较高，仍有绝对收益空间。鉴于前期公司估值已从底部修复20%+，给予“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：汇率波动的风险，棉花价格波动的风险