火锅行业全产业链研究深度报告系列三:复合调料界的“海底捞” 颐海如何从附庸走向腾飞

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:马晓天/余剑秋 日期:2019-03-29

中高端火锅底料绝对龙头,持海底捞品牌完成附庸到独立腾飞蜕变。公司前身是海底捞附属底料子公司,13 年拆分,16 年香港上市,目前已成为中高端火锅料绝对龙头,非海底捞关联交易收入已占半壁江山,品类从火锅底料扩充至蘸料、中式复合调料、自热小火锅等,深受C 端客户喜爱,近六年收入/净利润复合增速53%/94%,18 年收入/净利润为27/5.2 亿元,常年ROE/ROIC 在30%/35%左右,属于典型高ROE 的“现金牛”。

    超低渗透率+懒人经济趋势,复合调料行业亟待爆发。1)复合调料处于导入期亟待爆发,超高餐调比的火锅料子行业最先受益。复合调料行业1000 亿规模,15%复合增长,细分子行业繁多,火锅料以其超高餐调比得以最先发展,2C 端产品满足年轻人懒+宅需求,2B端业务受益于餐饮连锁化加快,公司作为火锅料龙头受益明显。2)玩家高度分散,进入壁垒低,但做大做强后品牌渠道护城河极高,龙头整合空间巨大。复合调料CR5 为12%,CR10 为17%,75%为中小玩家,头部玩家均从单一子领域起家,目前正处在从单一爆款到品类扩张的阶段,品牌力和渠道力已构建强大壁垒,未来对中小品牌整合空间巨大。

    渠道+品牌+研发+管理四大优势,连住利益锁住管理是一切基石。1)线下+线上+内部体系已形成。线下经销商数量六年50%+复合增长至1500 家,单位售点年均销售3 年翻倍;线上渠道毛利高增速快,配套不断跟进;内部渠道绑定海底捞,集团产业相互引流效用高。2)手握全球第一火锅品牌,用底料让世界更爱海底捞。公司不仅受益于年服务1 亿多人次的中国火锅第一品牌,同时在用优质产品,让海底捞品牌走进千家万户;3)产品研发力强大,迭代速度快。2016/2017/2018 年公司新增新品9/10/28 款,目前76 款产品,迭代能力强;4)连住利益锁住管理是一切的基石。施永宏接手董事长后组织变革开启,精简业务人员,取消销售目标制,引入海底捞徒孙制,引入产品项目制,成效显著。

    海底捞开店加速受益明显,渠道下沉产品迭代加速空间巨大。1)关联业务受益海底捞快速开店。上市后,预计海底捞未来三年每年新增店200 家,公司作为唯一底料商必然受益。2)第三方业务潜力无限。从区域维度看,18 年第三方业务接近30-40%收入来源于陕西地区,未来在江浙沪下沉空间大;从经销商数量看,与调味品巨头海天相比,公司仅1500名经销商,数量上扩张空间大;从行业层面看,整体渗透率低,人均消费量远低于海外,空间大。3)新产能即将释放,模块化技术+规模生产降成本,带来2B 发展红利。目前产能略有紧缺,部分外协。19 年后霸州工厂将每年5-7 万吨新增产能,随着模块化生产技术成熟和规模生产,预计单位成本下降3-5pct。

    19 年颐海国际重点关注辣椒酱大力推广、合伙人机制裂变和海外市场小火锅发力。公司是中高端火锅底料绝对龙头,持海底捞品牌已完成蜕变,未来关联交易业务受益海底捞上市后快速开店,第三方业务受益于复合调料行业集中度提高+渗透率提升,2C 业务经销商不断下沉,2B 业务受益火锅连锁化+监管趋严,需求亟待爆发。公司在渠道+品牌+研发优势明显,连住利益锁住管理提供制度保障。目前,颐海国际较为符合复合调料巨头亨氏对应阶段的估值水平,从未来复制性和持续性来看更强。