柳钢股份(601003)：灵活生产 业绩新高

业绩概要：公司发布2018 年业绩公告，报告期内公司实现营业收入473.51亿元，同比增长13.94%；实现归属于上市公司股东净利润46.10 亿元，同比增长74.20%；对应EPS 为1.80 元，四个季度EPS 分别为0.41 元、0.39 元、0.47 元及0.53 元；去年同期实现归属于上市公司股东净利润26.46 亿元，折合EPS 为1.03 元。此外，公司拟以期末总股本25.63 亿股为基数，每10 股派发现金红利6 元（含税），分红率33.36%，股息率7.54%；

    经营数据：公司2018 年产铁1215 万吨、钢1308 万吨、材765 万吨，同比分别增长5.65%、6.34%和5.96%。由于公司钢坯与钢材产能不匹配，我们以中型材、中板材、小型材及钢坯合计销量1320 万吨测算吨钢售价3230 元、吨钢成本2660 元及吨钢毛利570 元，同比分别上升208 元、24 元和184 元。具体品种来看，中型材吨钢毛利-132 元，同比大幅下滑459.11%，主要源于在中型材产量同比下降3 万吨的情况下，本期成本中工资及折旧同比分别提升61%和55%；中板材、小型材及钢坯吨钢毛利分别为822 元、905 元及122元，同比分别提升290.97%、37.48%及60.01%，增幅超过行业平均水平；

    财务数据：公司2018 年营业收入同比增长13.94%，其中冶金行业收入同比增长14.45%，主要源于量价齐升；2018 年综合毛利率14.39%，同比提升5.42%，除营收同比提升外，公司主动提高各工序生产效率且通过优化运输方式降本创效；期间费用率2.57%，同比提升1.21%，其中研发费用同比增长425.95%，主要是公司加大技术创新研发力度，财务费用同比增长208.99%，主要是汇兑损益影响，吨钢三项费用同比增加46 元；净利润率9.74%，同比增长3.37%，吨钢净利同比增加134 元；2018 年资产负债率57.8%，同比下滑11 个百分点；

    四季度盈利逆势表现：11 月钢价在环保边际退出及淡季需求持续性的争议中连续下挫，四季度行业盈利普遍开始回落。根据我们测算，热轧板、冷轧板、螺纹钢及中厚板吨钢毛利分别环比下滑435 元、408 元、197 元及394 元，降幅分别高达52.54%、82.87%、19.53%及54.98%，以螺纹钢为代表的建筑钢材盈利表现相对强势。在四季度行业盈利回归常态过程中，公司业绩仍能逆势表现主要源于公司棒线材占比高达72%，且地处钢材净流入地，钢价相对坚挺且常年高于其他地区。以螺纹钢价格为例，2018 年第四季度广西地区均价环比三季度仍上升19 元/吨，较全国均价高88 元/吨，较上海地区均价高192 元/吨，最高价差分别达到317 元/吨和530 元/吨。此外，报告期内公司根据市场变化灵活优化排产，四季度公司将有限的钢坯优先供应给吨钢盈利表现较好的小型材，使得小型材四季度产量环比增长26.36%，而亏损的中型材四季度产量几乎为0，盈利水平尚可的中板材产量环比下滑20.53%；

    投资建议：公司作为广西地区钢材龙头企业，产品以棒线材为主，伴随2018年行业基本面稳中向好，盈利连续突破新高。虽然短期关联交易难以避免，但公司小型材盈利弹性较大，可弥补关联交易导致产能利用率偏低短板，加之地理位置优异，在需求尚可的情况下，盈利或将回归常态而不至于断崖式下滑。我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.93 元、0.97 元、1.04 元，中长期维持“增持”评级；

    风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。