酒鬼酒(000799)：次高端渐稳 高端或成增长新动力

事项：

    酒鬼酒公布18年年报，18年实现营收11.9亿元，同比+35.1%；归母净利2.23亿元，同比+26.5%。4Q18实现营收4.27亿元，同比+30.6%；归母净利0.61亿元，同比+3.25%。分配预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。

    平安观点：

    4Q18 营收、净利与1 月26 日业绩预告基本相符，4Q18 净利增速偏低主要因为销售费用率高。

    高端内参酒增速领先，次高端产品线开始清晰。18 年，高端内参酒营业收入同比增长 38.4%至2.44 亿元，销量同比增长 21.5%，应该是受益于茅台、五粮液持续挺价；次高端的酒鬼酒营业收入同比增长 35.1%至7.88 亿元，销量同比增长 12.8%，其中战略单品酒鬼酒红坛营业收入增长 82.9%、销量增长59.3%，主导地位开始显现；中低档的湘泉酒及其它产品营业收入同比增长31.4%，销量同比增长 21.8%。分区域看，华北营收同比增长42.8%最快，大本营华中市场维持快速增长，营收同比增长39.1%。

    高端内参酒有望成增长新动力，次高端酒鬼酒亦有望维持快速增长。茅台4Q18 以来控量挺价动作加大，五粮液也已明确，19 年6 月开始新版五粮液酒出厂价上涨90-100 元/瓶，两者为内参酒发展提供了良好的外部环境。另一方面，公司于18 年底改革了内参酒销售模式，参照国窖柒泉模式，邀请有实力的高端酒经销商合资成立了专门的内参酒销售公司，且通过调低出厂价为内参酒销售公司留出了较大的费用空间。外部环境有利，叠加销售模式变革推动，1Q19内参酒出货量同比增速或接近翻倍，营收增速也应能超50%，有望成为推动公司营收增长的新动力。酒鬼酒主打次高端价格带，红坛、传承、精品、50 度等构建的产品组合日益清晰，受益于行业持续快增，有望保持10-20%的增速。

    发展持续性仍有待观察，暂维持“中性”评级。茅台、五粮液挺价效果仍有变数，内参酒的发展仍需观察，次高端价格带竞争正明显加剧，也可能影响酒鬼酒表现。考虑内参酒销售超预期，上调19、20 年EPS 预期约2%、21%至0.84、1.09 元，同比增22%、30%，动态PE 约28、22 倍，暂维持“中性”评级。

    风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。