中文传媒(600373)：经营现金流净额同比高增 分红比例持续提升

投资要点

    事件：（1）中文传媒于3 月28 日晚发布2018 年度报告，公司全年实现营收115.13 亿元，同比下降13.48%；全年实现归母净利16.19 亿元，同比增长44.53%，其中Q4 单季同比增长17.73%。公司拟每10 股派5 元。

    （2）子公司智明星通全年实现营收31.21 亿元，同比下降21.56%；实现归母净利7.55 亿，同比增长4.37%。

    （3）公司修订回购方案，将回购金额的下限从1.5 亿元提升至3 亿元。

    营收下滑主要来自于以下几方面：（1）智明星通王牌游戏COK 进入成熟期后流水下滑；（2）对低毛利的物资贸易等业务进行收缩。

    利润增长主要贡献来自于销售费用下降。

    公司在收入下滑的情况下实现利润两位数的增长，主要得益于销售费用率下降带来净利率的提升，2018 年销售费用率为2.89%，相比2017 年下降2.26pct；归母净利率为14.06%，上升3.15pct；

    具体来看，公司归母净利增加1.67 亿。公司毛利下降4.74 亿元；销售费用下降4.07 亿，主要由于COK 进入成熟期减少推广；资产减值损失减少超9000 万，主要由于存货跌价损失及坏账损失同比减少；财务费用减少超7800 万，主要由于利息收入及汇兑损益增加。

    出版发行业务整体稳健，一般图书市场地位进一步巩固。公司出版业务收入同比下降1.5%，发行业务同比增长7.96%，整体表现稳健。分品类来看，一般图书业务收入同比增长10.43%，表现亮眼。2018 年，公司在全国图书零售市场的占有率居全国第七，位列地方出版集团第四。其中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过1400 万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过1 亿册，码洋突破10 亿元。《摆渡人》《摆渡人2》累计销量分别超过500 万册、100 万册。

    游戏相对平稳，Q4 单季收入下滑较多或因递延收入。COK 全年月均流水1.60亿元，Q4 月均流水1.37 亿元，依然展现出较强的生命力。《乱世王者》为智明星通带来的分成约在9500 万左右。《奇迹暖暖》、《食之契约》等二次元游戏展现出良好势头。根据公司披露数据，智明星通Q4 单季确认收入不足5.85亿元，而COK、乱世王者、奇迹暖暖三款游戏的流水总额基本就达到这个数值，流水与收入偏差较大，我们认为是递延收入所致，测算金额在1 亿元左右。

    COD 推广在即，IP 新游或诞生自研爆款。《使命召唤》（COD）、《全面战争》等自研IP 大作有望陆续上线并推广。COD 自2018 年11 月下旬开始已陆续在新加坡、马来西亚、菲律宾及澳大利亚四个国家上线测试，距离大规模上线推广越来越近。

    国内不断发力小游戏，有望成为新的流量入口。智明星通在海外主要发行重度的slg、二次元等类型手游，而国内则是发力基于微信等平台小程序的游戏。目前《开心农场2》等小游戏活跃度不断提升。

    公司修改回购方案，彰显对未来信心。公司于2018 年11 月12 日审议通过的回购方案，回购金额不低于1.5 亿元，不高于6 亿元，价格不超过15 元。此次修订将最低限额提升至3 亿元，同时明确回购股票将实施注销，彰显了管理层及大股东对公司未来的发展充满信心。

    股市回暖有望改善投资板块盈利。2018 年公司对以公允价值计量的金融资产计提了1.32 亿元的减值损失，其中持有的华闻传媒股票减值达4917.5 万元。我们认为随着股市回暖，公司投资板块盈利有望改善。

    现金流良好，在手现金充裕。2018 年公司经营性现金流净额为26.06 亿元，同比增加73.35%。在手现金接近75 亿元。展现出公司经营扎实，抗风险能力强。

    分红比例持续提升。公司从2016 年以来不断提升分红比例，2018 年拟分红金额达6.89 亿元，占归母净利润比例为42.55%，2016 年与2017 年的分红比例为12.76%与37.97%。

    盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒2019-2021年实现营收分别为120.56亿元、140.14 亿元、146.75 亿元，同比增长4.72%、16.24%、4.72%；实现归母净利润分别为17.98 亿元、19.82 亿元、21.77 亿元，同比增长11.06%、10.23%、9.83%；对应EPS 分别为1.30 元、1.44 元、1.58 元。维持买入评级。

    风险提示：1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；