苏州科达(603660)：三大偏差导致明显低估的“视频科技”佼佼者

投资要点：

    市场对公司的理解存在三个主要偏差：1）不应给公司贴上“安防企业”的标签，我们认为公司是一家有着23.6%的研发费用率和60%毛利率的“视频科技公司”。2）视频会议/视频监控两大业务不应被孤立分析，视频融合应用市场增速30%以上，公司将率先享受该市场红利。3）估值方面不应简单对标安防龙头，我们认为公司未来3 年净利润CAGR 30%+显著高于安防对标公司，研发指标与市研率明显错配，估值应当与安防公司适当脱钩。

    “视频科技公司”反映了公司真正的地位和价值。业务方面，公司的视频会议/视频监控营收各占约50%，综合毛利率高达60%，只有作为提供从硬件到软件完整定制化解决方案的高科技公司，才能获取如此高的附加值；研发方面，2018 年研发支出占营收比重23.6%，远高于计算机和电子板块均值，保证了公司视频技术的领先性；商业化方面，围绕“AI+大数据”战略推出了80 多种行业解决方案，过去一年内与5 家公安局共建视频科技应用实验室。我们认为在AI 化浪潮下，公司借助视频科技优势抢占传统中小型“设备提供商”的市场份额是必然趋势，公司的行业地位将获得提升。

    视频融合应用预期增速30%以上，公司把握公检法司等G 端核心客户的能力强。传统视频会议和视频安防行业已从高速增长期转入平稳增长期，年均增速10%左右。然而二者结合的视频融合应用增速在30%以上，其中仅指挥调度类项目的市场就将在2021 年突破60亿，增量空间大。公司在这一领域有丰富的实战经验和客户资源，有望成为最大的受益者。

    视频领域安全可控，公司走在行业前列。公司率先引入了国密算法，发布国密视频会议产品，摆脱了加密算法受制于国外的局面；对于更高等级的加密需求，公司拥有量子加密视频会议技术能力，并已在量子保密通信控制中心、中科大先进技术研究院、新疆天文台等地获得部署应用。在视频监控领域，公司是视频监控安全国家强制标准GB 35114-2017的起草单位之一，并推出了首个符合该标准的视频监控系统，处于行业领先位置。

    估值应脱钩安防龙头，PEG 及PR（市研率）均显示公司被低估。我们认为公司在业务定位、成长潜力、业绩弹性三个方面与安防龙头相比均有其独特性，估值应适当脱钩。预计公司2019-21 年净利润CAGR 为31%，19 年PE 为20 倍，PEG 仅为0.65，处于低估区间。同时，公司研发指标与市研率出现了明显错配，市研率仅高于1.5%的计算机公司，反映了市场对其研发投入评价的不合理。

    盈利预测：考虑到公司正处于投入期，以及股权激励费用和资产减值损失的影响，下调盈利预测，预计19-21 年归母净利润4.26/5.61/7.29 亿元（下调幅度为7.6%/9.5%/9.1%），对应PE 分别为20/15/12 倍，可比公司19/20 年平均PE 为27/22 倍。公司是综合视频应用解决方案佼佼者，在安全可控、AI 大数据、高清视频等领域具备核心竞争力，目前被明显低估。我们给予公司19 年行业平均27 倍PE，有30%以上空间，维持“买入”评级。

    风险提示：应收账款回收风险，对政府端客户依赖度较高，产品更新换代不及时导致竞争力下降，核心人才流失。