建设银行(601939):息差下行拐点出现 资产质量压力仍存

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:倪军/屈俊 日期:2019-03-29

投资建议:

    由于金融去杠杆带来的行业性存款竞争加剧,对政府平台及国企杠杆的控制、房地产及基建链条的走弱,导致了建行对公存款的内生增长较为乏力,负债成本上行、资产质量出现一定压力。中期来看,财政支出退潮与地产产业链走弱这一趋势可能还将延续,导致建行的中期表现可能相对乏力。预计公司2019/2020 年归母净利润增速分别为4.5%和4.0%,EPS 分别为1.05/1.09 元/股,当前股价对应2019/2020 年 PE 分别为6.6X/6.3X,PB分别为0.83X/0.76X。公司2016 年以来动态估值中枢0.9 倍PB 左右(我们按2019 年0.9 倍PB 估算合理价值约为7.51 元/股),按照当前AH 溢价比例,对应H 股合理价值为7.47 港币/股,下调A、H 股至“增持”评级。

    风险提示:1、地产基建链条的走弱,可能在2019 年对资产质量产生较大的压力;2、存款竞争加剧趋势不减叠加降息的可能,息差可能走弱。

    核心观点:

    受拨备增提影响,归母净利润增速环比三季度下降、ROE 同比下降

    据我们计算,公司2018 年拨备前利润总额同比增长7.49%,增速较2017A 下降2.48PCT,显示核心盈利开始走弱;受拨备计提力度加大的影响, 2018 年末归母净利同比增速环比三季度回落1.28PCT 至5.11%,2018 年ROAA 走平(1.13%),但2018 年ROAE 下行幅度0.76PCT 较2017 年0.64PCT 有所增加,反映2018 年行业景气度相对较好,但杠杆率下降是带来回报率下行的主要原因。

    净息差同比上升10BP 环比2018/3Q 下降3BP 至2.31%,预计未来可能继续下行

    按照去年同期口径计算,公司2018 年净息差、净利差分别为2.31%、2.18%,同比分别上升10BP、8BP,较2018/3Q 分别下降3BP、3BP。主要原因在于平均负债付息率相比2017 年上行8BP,据测算比2018/3Q 上行5BP。

    资产质量压力有所上升,未来仍存在一定压力

    公司2018 年不良环比双降,拨备计提充分,拨备覆盖率和拨贷比均有上升,但4 季度不良净生成率同比去年和上半年上升35 和57BP 至1.01%,出现了较为明显的上行,预计资产质量压力还将延续。由于未来数年仍将处于稳杠杆和财政退潮期,因此其未来资产质量的走势仍存一定不确定性。