华正新材(603186)：盈利能力短期承压 产能结构优化加码成长

　　公司动态事项

    　　公司3月22日发布年报显示，2018年实现营业收入16.78亿元，同比增长10.85%，实现扣非归母净利润0.59亿元，同比下降31.15%。公司利润分配预案为每10股派发现金红利1.5元（含税），公司本次派发现金红利总额占2018年归母净利润25.84%。

    　　事项点评

    　　公司盈利能力短期承压

    　　公司主营覆铜板材料、导热材料、绝缘材料和热塑性蜂窝材料，四大业务在2018 年年报中占比分别为65.91%、9.18%、10.73%和12.58%。公司营收增长主要系覆铜板、绝缘材料等产品销售额增长。公司扣非归母净利润下降明显主要系材料制造费用、人工费用等成本提升引起毛利率下跌。公司2016-2018 年在建工程分别为0.11、2.04、2.73 亿元，固定资产分别为2.20、3.01 和4.54 亿元。在建工程与固定资产提升代表公司较大的资本支出以及新产能的逐步投产，期间公司将承受较大的财务压力以及盈利能力的影响。我们认为，2017 年与2018 年公司处在产能扩建以及新产能逐步落地的过程中，产能磨合完成将带动公司业绩反转。

    　　公司产能提升与结构优化加码成长

    　　公司业务看点主要包含高频高速覆铜板、软包电池包装材料业务。2014 年，公司覆铜板业务中FR-4 产品营收占比84%，2015 年开始针对高频高速覆铜板进行研发生产，2016 年在青山湖科技城投资建设“年产450 万平方米高频、高速、高密度及多层印制电路用覆铜板项目”（高频覆铜板3 万平方米/月，高速覆铜板35-40 万平方米/月），2017年开始投产。公司招股说明书显示2015 年覆铜板产能820 万张，如果假设每张覆铜板面积在1.1-1.4m2，对应公司在高频高速覆铜板的新增产能占比达到50%的体量。我们认为公司高频高速覆铜板业绩有望成为未来3 年业绩成长主动力。另外公司IPO 项目中LED 用铝基板项目每年净利润贡献预期在2000 万以上，约占2018 年扣非净利润30%，未来也将成为业绩推动力。

    　　在铝塑膜业务方面，软包电池包装材料铝塑膜占软包电池成本的8%-10%，市场空间30 亿水平，目前市场主要被日资企业垄断，国产化水平不足10%。公司于2017 年投资建设“年产500 万平方米锂电池电芯用高性能封装材料项目”，建成后预计将实现年产数码电池铝塑膜和动力电池铝塑膜产品各250 万平方米的产能，2018 年9 月，项目相关设备全部安装完成，产品销售额实现百万级，2019 年目　　标客户达到20 家，预计产能利用率达到80%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预期公司2019-2021年实现营业收入19.87亿元、23.82亿元、29.27亿元，同比增长分别为18.46%、19.86%和22.89%；归属于母公司股东净利润为1.40亿元、1.81亿元和2.32亿元，同比增长分别为86.13%、29.41%和28.24%；EPS分别为1.08元、1.40元和1.79元，对应PE为26.84、20.74和16.17。未来六个月内，首次覆盖给与“谨慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　高频高速产品研发不及预期；5G 商用进程低于预期。