涪陵榨菜(002507)：业绩稳健增长 盈利能力显著提升

公司18年实现营收19.14亿元，同增25.92%；实现扣非后归母净利6.38亿元，同增62.26%。基本EPS0.84 元/股，拟10 股派2.6 元。单四季度实现营收3.69亿元，同比增长25.86%；实现扣非后归母净利1.37 亿元，同比提升42.49%。

    核心观点

    榨菜量价齐升，非成熟区域收入占比提高。分产品看，18 年榨菜、其他佐餐开胃菜和泡菜分别同比增长26.8%、25.9%、19.3%，主品类表现更为突出。

    分量价看，18 年公司产品销量同增10.7%，据此计算均价同升13.8%，价格的增长主要来源于17Q4 缩减包装变相提价和18Q4 公司上调华南以外部分主力产品价格。我们认为在两次提价背景下销量仍实现双位数以上增长主要得益于渠道利润链条的重新梳理。分区域看，西南、华南两大成熟区域收入增速在14%左右，其他区域同比增速达30%以上，非成熟市场销售占比进一步提升。从预收款看，18 年公司预收款同比下降34.7%达1.55 亿元，18Q4 环比出现下降，可能与渠道库存增加后经销商打款积极性降低有关。

    提价+成本下行，盈利能力显著增强。受益于两次提价和青菜头丰产成本下降，18 年产品毛利率同比大幅提升7.54pct 达55.76%，盈利能力创出新高。

    受与品牌传播相关的市场推广费用同增68%影响，18 年公司销售费用率为14.66%，同比提升0.22pct；管理费用率为3.13%，同比下降0.05pct。

    19 年规划积极，大乌江值得期待。根据公司公布的业绩指引，19 年规划实现收入24.12 亿元（+26%），毛利率进一步提升至57.87%（+2.11pct）。

    公司在18 年较快增长的情形下仍制定了较高的战略目标，彰显了管理层的信心。目前公司产能仍较为紧张，在建的辽宁年产5 万吨泡菜、眉山5.3 万吨袋装榨菜及白鹤梁1.6 万吨脆口榨菜等生产线项目有助于突破产能瓶颈。

    18 年公司开发了22g 小脆口榨菜量贩、 400g 泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品，积极寻找并购机会，有望打造佐餐开胃菜平台型公司。

    财务预测与投资建议

    主要受益于产品提价和成本压力减小，我们调整公司19-21 年每股收益预测为1.06、1.29、1.54（原19、20 年预测为0.99、1.17）。参考可比公司，我们给予公司19 年35 倍市盈率，对应目标价为37.10 元，维持买入评级。

    风险提示

    下游需求放缓风险、重点产品增长不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险。