同仁堂(600085)：业绩稳健 改善经销商回款提升经营质量

事件

    公司发布2018 年年度报告

    2018 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为142.09 亿元、11.34 亿元和10.01 亿元，分别同比增长6.23％、11.49％和0.22%，实现每股收益0.83 元，每股经营性现金流1.41元，略低于我们此前预期。

    简评

    经营稳健，计提同仁堂蜂业费用影响Q4 扣非净利润

    公司2018 年非经常性损益大幅增长至1.33 亿元，主要由于2018 年9 月底收到北京市大兴区黄村镇海户新村的制药厂厂区地上物部分拆迁补偿款2 亿元，其中当期非流主动资产处置损益为1.47 亿元。

    公司2018Q4 实现营业收入37.32 亿元，同比增长3.87%，实现归母净利润2.10 亿元，同比增长0.81%，实现扣非归母净利润1.64 亿元，同比下滑13.24%，主要由于子公司同仁堂蜂业违反《食品安全法》有关规定，被吊销食品经营许可证，同时公司考虑未来业务调整及相关资产处置，合计于2018Q4 计提相关费用，减少公司2018 年归母净利润5778.65 万元。

    公司工商业合作紧密，进入自身商业渠道货品增多，全年内部抵消金额达到17.65 亿元，同比增长14.26%。2018 年公司经营稳健，分公司来看：1）母公司实现收入31.41 亿元，同比增长 7.68%，净利润7.54 亿元，同比增长24.01%，净利润大幅增长主要由于拆迁补偿款计入母公司Q4 净利润所致；

    2）子公司同仁堂科技实现营收50.59 亿元，同比增长0.68%，净利润10.06 亿元，同比增长3.71%，其制药业务维持稳健增长；

    3）孙公司同仁堂国药持续推进海外营销网络建设，实现营业收入12.84 亿元，同比增长17.05%，净利润5.09 亿元，同比增长16.48%，主要由于同仁堂国药香港地区安牛与2018H1 提价并提高香港地区安牛零售业务比例所致（安牛香港零售基数低），未来仍将维持稳健增长；

    4）同仁堂商业实现营收77.35 亿元，同比增长11.75%，净利润3.22 亿元，同比增长8.05%。

    公司工业板块受产能影响继续维持稳健增长，其中核心品种安牛继续保持双位数增长；在商业布局上，同仁堂国药零售终端达到81 家（年内新增1 家），同仁堂商业零售终端达到808 家（年内新增108 家），为未来产能瓶颈的突破做好终端布局。

    财务指标基本正常

    2018 年，公司毛利率达到46.75%，上升0.26 个百分点，毛利率基本稳定；销售费用、管理费用分别同比增长11.04%、13.74%，销售费用率及管理费用率基本稳定；应收票据、应收账款分别为10.84 亿元和11.95 亿元，分别同比增长-7.75%和1.88%，资产占比分别下降0.99 和0.43 个百分比，经销商回款得到改善，与公司年内加大自身商业渠道销售增大内部抵消金额相符，经营质量得到改善；经营活动产生的现金流量净额比上年同期增长30.92%，主要由于本期销售增加及经销商回款改善，维持经营性现金流净额高于净利润的态势。其他财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    同仁堂是我国中药行业老字号，历史悠久，品种资源丰富，近几年推出“一品一策”、“一区一策”、“分类定策”的组合品种运作策略初见成效，保持了大品种的稳定增长。未来公司大兴生产基地即将投产有望弥补现有产能缺口，解决公司现在面临的产能受限问题。预计公司2019–2021 年实现营业收入分别为152.71 亿元、164.24 亿元和176.76 亿元，归母净利润分别为12.09 亿元、12.86 亿元和13.73 亿元，分别同比增长6.6%、6.4%和6.8%，折合EPS 分别为0.88 元/股、0.94 元/股和1.00 元/股，维持买入评级。

    风险提示

    原材料价格上涨风险、新生产基地投产进度低于预期风险、市场开拓低于预期风险。