兴发集团(600141)：四季度有机硅大跌导致业绩低于预期 收购有机硅业务剩余股权完善产业链

　　投资要点：

    　　公司发布2018 年年报，业绩低于预期。2018 年实现营业收入178.55 亿元，同比增长13%，归母净利润为4.02 亿元，同比增长25%，低于预期。2018 年净利润增长主要是由于前三季度有机硅价格大幅上涨，盈利能力增强所致，但公司2018 年由于因环保原因报废固定资产以捐赠支出导致的营业外支出高达2.44 亿元。其中18Q4 单季度实现营业收入35.53 亿元（yoy-7.71%，QoQ-27.62%），归母净利润为0.11 亿元（yoy-86.08%，QoQ-94.69%），单季度下滑的主要原因是有机硅价格四季度断崖式下跌叠加单季计提资产减值2300 万。公司同时公告1.发行股票收购兴瑞硅材料50%股权的交易作价为17.82 万元，同时非公开发行配套融资不超过15 亿元，用于有机硅技改，向下游拓展以及补流；2.2019 年限制性股权激励计划。

    　　磷化工相关产品价格同比上涨，产销量下滑。受长江大保护政策的影响带动，国内磷化工行业供给侧改革，公司磷矿石、磷酸一铵、磷酸二铵产量同比下滑24.00%、9.08%、7.06%至462、22.8、41.2 万吨，但价格同比分别上涨37.85%、21.14%、23.84%，由于公司矿肥一体化，2018 年肥料产品毛利率增加2.1 个百分点至10.4%，磷矿石毛利率为57.7%。

    　　有机硅价格先扬后抑，草甘膦毛利率大幅下滑。1-3Q2018 年受安全环保监管趋严，原料金属硅、甲醇等原材料价格上涨及有机硅景气向上带动，有机硅价格持续上涨，最高超过34000 元/吨，进入四季度由于海外出口下滑叠加国内下游房地产需求疲软，有机硅产品价格出现断崖式下跌，最低跌至约17500 元/吨，18 年全年DMC 不含税均价同比上涨32.9%至23734 元/吨，有机硅产品毛利率同比大幅增长7.03 个百分点至39%，兴瑞硅材料18年实现净利润7.03 亿元，预计2019 年下半年国内有机硅新增产能陆续释放，届时价格承压，预计19 年有机硅均价同比将下滑。2018 年公司完成了泰盛25%少数股东权益的收购以及内蒙古腾龙5 万吨草甘膦装置的整合，目前公司具有草甘膦产能18 万吨。2018 年草甘膦需求较疲叠加装置实施环保改造导致其开车率下降以及原料的上涨，草甘膦价格虽然同比上涨了25%至24455 元/吨，但草甘膦及其副产品毛利率大幅下滑7.36%个百分点至15.63%。

    　　收购兴瑞硅业50%少数股东权益，完善上市公司治理结构，并配套融资向下游拓展特种硅橡胶和硅油项目，进一步降低成本以及完善产业链。公司向第一、第二大股东宜昌兴发集团（持股22.05%）、金帆达（持股9.92%）发行股票收购其手中持有的兴瑞硅业50%少数股东权益。此次交易作价为17.82 亿元，发行价格为9.71 元，约增加总股本1.84 亿股，占现有股本的25%。宜昌兴发、金帆达承诺兴瑞硅材料2019—2021 年税后净利润分别不低于2.79、3.60、4.24 亿元，按照三年平均业绩承诺税后净利润3.54 亿元来测算，收购PE 约为10 倍。同时非公开发行配套融资不超过15 亿元，用于有机硅技改，向下游拓展以及补流公司，进一步降低成本完善产业链。

    　　股权激励计划彰显对公司未来经营信心。本计划拟授予的限制性股票数量为2000 万股，占总股本的2.75%，首次授予1634 万股，预留366 万股，首次授予的价格为5.99 元/股。首次授予的激励对象为361 人，占员工总数的3.55%。解禁考核年度2019-2021 年的业绩考核目标分别为不低于3.0、3.4、3.85 亿元（未包含兴瑞的50%少数股东权益）。首次授予的股权激励总费用约为9902.04 万元，2019—2023 年分别分摊2166、3713、2558、1155、309 万元。

    　　盈利预测与投资评级：“矿电磷—磷硅—肥化”产业结构逐步完善，打造国内磷化工、草甘膦及有机硅行业龙头。考虑到4Q18 年有机硅价格断崖式下跌以及19 年下半年行业新增产能的投放、公司固定资产报废处理以及商誉减值的风险，我们下调2019-2020 年归母净利润至3.62、5.32（原为5.05、6.06）亿元，新增2021 年归母净利润预测为6.10 亿元，对应EPS 分别为0.40、0.58、0.67 元（收购摊薄后，用未考虑配套定增的股本9.11 亿股来算），对应的PE 为30X、21X、18X。维持增持评级。